政策基调有何变化？

来源：长城证券

核心观点

经济形势好于预期，政策取向更重结构。我们从5大方面解读本次政治局会议。

一是经济总量好于预期。对于当前工作的总基调，本次政治局与去年12月“稳字当头，稳中求进”相比，重点保留了“稳中求进”。说明当前经济已经明显好于去年年底，这也对应了“经济增长好于预期”的表述。对于今年“进取”的内容将在产业政策和改革措施中体现。

二是宏观政策重点在激发私人部门需求。政策着力点更加细化，“多渠道增加城乡居民收入，改善消费环境，促进文化旅游等服务消费。要发挥好政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资。”下阶段政府重点是推动民间消费和民间投资来发挥总量消费和投资的作用。

三是产业政策，重点仍在房地产新发展模式上。2021年底首次针对房地产提出“探索新的发展模式”，本次用“建立”来替代去年底的“平稳过渡”，说明在当下调控政策下的中国房地产发展仍然面临一定困难。另外人工智能和新能源领域被重点提及。“重视通用人工智能发展”、“在短板领域加快突破”我国在AI相关产业的研发投入或将加速，其中当务之急就是突破芯片产业的技术壁垒。

四是改革要提振企业信心、恢复企业元气。“破除影响各类所有制企业公平竞争、共同发展的法律法规障碍和隐性壁垒，持续提振经营主体信心，帮助企业恢复元气”的提法与去年底相比减少了“制度”增加了“隐形壁垒”。我们认为提高金融效率，需要破除国企民企的界限，这需要制度的保障。

五是防范化解金融领域和政府债务风险。当前我国金融风险仍处于易发多发期，虽然集中解决一批金融监管领域突出问题，但新的风险也在逐渐抬头；地方财政收入压力较大。而背靠地方政府的城投公司近年来信用事件频发，尾部城投风险逐渐暴露。今年既要控总量，又要提效率和防风险，政府债务管理仍是今年艰巨的任务。

1.经济总量好于预期

对于当前工作的总基调，本次政治局与去年12月“稳字当头，稳中求进”相比，重点保留了“稳中求进”。说明当前经济已经明显好于去年年底，这也对应了“经济增长好于预期”的表述。对于今年“进取”的内容将在产业政策和改革措施中体现。

对于当前经济形势，“经济增长好于预期，市场需求逐步恢复”相比于去年12月提出的“风高浪急的国际环境和艰巨繁重的国内改革发展稳定任务”也态度缓和了很多，反映出政治局认为当前国内外经济形势明显改善，海外担忧因素大幅减少，国内问题仍是主要。

但我们认为海外经济风险依然存在。美国加息进程只有进入深度衰退之后才会停止，滞胀情况下流动性金融风险依然较大，经济危机预警不能排除。

一季度GDP同比4.5%，好于市场普遍预期，今年完成政府工作报告5%左右的增长压力不大。正如我们在报告《GDP同比回升至趋势线上》中所述，一季度基建制造业投资的拉动、居民线下消费与地产的贡献均较明显。不过居民端汽车手机、地产链等耐用品消费回升力度仍不大，且青年就业压力较大，也会抑制居民收入信心恢复和消费潜力释放。进入二季度，由于低基数各项经济指标同比可能明显抬升，但环比修复斜率可能放缓。当前政策对于后续主要矛盾的定位，是要“乘势而上，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”。

2.宏观政策重点在激发私人部门需求

政治局指出，今年以来“宏观政策靠前协同发力”。实际上一季度财政、金融、货币政策均在协同发力。一季度企业中长期贷款远超往年同期水平，我们指出这其中城投公司等企业信贷拉动作用明显；同时财政赤字持续扩大、政府债融资进度超前、基建投资增速高增，均体现出财政、金融政策的协同发力。而一季度央行降准、首套房贷利率动态调整机制也引导整体利率下行，货币政策也为居民、企业需求的回升提供支撑。

财政与货币政策取向与前期并无差异，“积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力”。但具体内容已经发生了明显的变化，比如一季度政府“加力”较为明显，而二季度可能重点在“提效”上。

对于政策着力点，去年年末"发挥消费的基础作用和投资的关键作用"更加细化，本次会议具体到“要多渠道增加城乡居民收入，改善消费环境，促进文化旅游等服务消费。要发挥好政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资”由此可以看出，下阶段政府重点是推动民间消费和民间投资来发挥总量消费和投资的作用。

要把吸引外商投资放在更加重要的位置，稳住外贸外资基本盘。今年以来我国出口增速出现了大幅波动，在前两个月-6.8%的增速水平上，3月份出现了20%的抬升，大超市场预期。4月7日总理李强主持召开国务院常务会议时表示，“要想方设法稳住对发达经济体出口，引导企业深入开拓发展中国家市场和东盟等区域市场。”从3月的出口数据上也可以看出结构上的变化。我们认为今年政府有意维持今年外贸形势的稳定，但遇到的挑战也不容忽视。

在青年就业方面，政治局会议指出“要切实保障和改善民生，强化就业优先导向，扩大高校毕业生就业渠道，稳定农民工等重点群体就业。” 2023年3月，中国16-24岁失业率上升至19.6%，连续四个月升高。而且，教育部预计2023年高校毕业生预计达到1158万人，同比增加82万人。因此青年就业面对的压力较大，预计政府将出台相关政策促进就业，国央企或将起到带头作用，承担一定社会责任，吸纳青年就业。

3.产业政策重点仍在房地产新发展模式上

对于房地产，“房住不炒”定位依旧，需求端仍以刺激为主，“因城施策，支持刚性和改善性住房需求”。对于房企供给端，“保交楼、保民生、保稳定”仍是这一阶段的重要任务。地产“三支箭”推出以来，房企融资已明显改善，今年一季度地产各个来源资金同比降幅均有收窄，但由于当前工作重点在于保交楼，房屋竣工端与施工/新开工端分化加剧，整体地产投资修复进度相对缓慢。

自2021年底中央经济工作会议首次针对房地产提出“探索新的发展模式”以来，本次用“建立”来替代去年底的“平稳过渡”，说明在当下调控政策下的中国房地产发展仍然困难重重。我们认为在新发展模式上不仅需要中央高屋建瓴的总体设计，也需要地方真抓实干的试点运行，但无论如何推动，不遵循市场化机制的发展模式都难以成功。

对于现代化产业升级，政治局会议提出“既要逆势而上，在短板领域加快突破，也要顺势而为，在优势领域做大做强”。人工智能和新能源领域被重点提及。对于人工智能，政治局指出“要重视通用人工智能发展，营造创新生态，重视防范风险”在《AI开启科技浪潮，中美竞争更显激烈》报告中，我们分析认为，人工智能或将开启互联网时代以来第三波科技浪潮，各国之间在这一领域的竞争将会更加激烈。现阶段，在AI的硬件端，半导体产业仍是我国短板，所以政治局会议强调“在短板领域加快突破”，我国在AI相关产业的研发投入或将加速，其中当务之急就是突破芯片产业的技术壁垒。

对于新能源领域，政治局会议指出“要巩固和扩大新能源汽车发展优势，加快推进充电桩、储能等设施建设和配套电网改造”。低碳绿色经济是我国经济发展的长期方向。在去年《见微知著，从汽车消费洞察经济增长》和《原油进口量下降引发的思考》的两篇报告中，我们认为，一方面，中国人均汽车保有量远低于欧美，汽车消费仍有提升空间，汽车产销的增长或将成为中国经济的新亮点。另一方面，我们预估2025年，新能源车销量达到1300万台，渗透率达到52%，也就是每卖出两台车中就有一台新能源车。为了鼓励新能源车发展，政府不仅在购置税等方面给予财政补贴，也需要加快对新能源汽车相关基础设施的建设。

4.改革要提振企业信心、恢复企业元气

“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在”，这与我们在《产出缺口与通货膨胀》中指出的当前“需求仍然相对不足”互为映照。根据我们测算，2012年以来我国产出缺口持续在低位或负值区间运行，中国经济面临长期通缩的阴影。

尽管当前“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解”，但“预期转弱”仍存，在当下表现出来的就是投资者对一季度好于预期的经济数据关注较少，而对仍以债务推动为主的经济恢复模式和私人部门需求仍然不足产生担忧。邹澜在一季度金融统计数据有关情况新闻发布会上表示，一季度宏观杠杆率上升8%。社会已经逐渐形成认识“高质量发展就是能在不提高杠杆率的情况下经济按潜在增速增长”。

对于国企和民企关系上的问题，本次政治局会议仍提要坚持“两个毫不动摇，破除影响各类所有制企业公平竞争、共同发展的法律法规障碍和隐性壁垒，持续提振经营主体信心，帮助企业恢复元气”。与去年底中央经济工作会议所提“要从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来，从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大”相比，减少了“制度”，增加了“隐形壁垒”。我们认为对国企和民企的区别对待在经济领域的各个层面都有表现，这反映了制度上的弊端，尤其是投融资体制。我们在以往多篇报告里提到“提高金融效率，需要破除国企民企的界限”，这需要制度的保障。

对于平台经济，本次会议提出“要推动平台企业规范健康发展，鼓励头部平台企业探索创新”，与2022年12月中央经济工作会议“支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手”相比，增加了规范发展的要求。今年年初时，银保监会主席郭树清就表示14家平台企业金融业务专项整改已基本完成。目前正处于专向整改向常态化监管转变。

5.防范化解金融领域和政府债务风险

政治局会议指出“要有效防范化解重点领域风险，统筹做好中小银行、保险和信托机构改革化险工作”。当前我国金融风险仍处于易发多发期，虽然集中解决一批金融监管领域突出问题，但新的风险也在逐渐抬头。比如去年国内的地方村镇银行和海外的区域银行危机。随着房地产进入下行周期，居民储蓄意愿增强，银行面临资产负债表收缩的风险。尤其是中小银行抗风险能力弱，行业竞争还在不断加剧。4月份以来多地银行调降存款利率，目的是缓解银行息差压力，但反映出当前中小银行面临的风险问题。

对于地方债务，会议提出“要加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务”，这与前期财政部提出的“遏制隐性债务增量”较为一致。今年一季度全国财政收入同比+0.5%，其中政府性基金收入同比-21.8%，仍在深度负增，地方财政收入压力较大。而背靠地方政府的城投公司近年来信用事件频发，尾部城投风险逐渐暴露。今年既要控总量，又要提效率和防风险，政府债务管理仍是今年艰巨的任务。

风险提示

国内宏观经济政策不及预期；降息不及预期；数据提取不及时；财政政策超预期；信用事件集中爆发。