摩根大通朱海斌：关注财政端及房地产领域的稳增长政策推进 日本式“资产负债表衰退”难以发生

随着“活跃资本市场、提振投资者信心”的一揽子政策陆续出台，8月份多项经济数据及9月份PMI数据均显示中国经济在逐渐复苏。日前，摩根大通将中国2023年经济增长的预测上调了20个基点（BP）至5%。

“其实我们今年的预测也是几经起伏，从单月数据来看，一般每年微调2至4次，但是今年已进行过多次调整次。如此频繁的调整，某种程度上对应了今年经济增长的‘波浪式前进、曲折式发展’的整体态势。”摩根大通中国首席经济学朱海斌日前在接受上海证券报采访时说，整体来看，中国经济下半年表现略优于上半年，全年增速较为温和，符合趋势性的增长。往后看，美债收益率近期飙升使得四季度中国货币政策调整空间受限，未来稳增长政策发力将更关注财政以及房地产领域。

对于市场热议的“中国经济日本化”这一话题，朱海斌认为，虽然面对的经济挑战相似，但中日双方在房地产泡沫规模、政策应对方式、风险传导路径等多个方面的差异较大。“我们并不需要太担心中国资产负债表衰退的风险，政策需要更多聚焦于中国自身发展特点。”他说。

工业生产及零售消费8月表现超预期

摩根大通日前将中国2023年经济增长的预测上调20个基点至5%。具体从8月份数据来看，超预期主要来自两个方面：一是，8月零售销售和工业产出增长数据好于市场预期，分别同比增长4.6%和4.5%。

“一方面，工业生产增加值明显超预期，比如新能源领域，太阳能电池生产今年前8个月同比增加了60%，中国的汽车出口今年也是表现令人惊喜，新能源汽车今年前8个月同比增加了30%，中国已超过日本成为最大的汽车出口国。”朱海斌解释，“另一方面就是零售消费比预期要好很多，除了暑期和暑期旅行相关的细分领域表现较佳之外，前7个月普遍表现不尽如人意的手机、家具、化妆品等（消费）在8月份都出现了比较明显的修复，这是我们上调全年经济预测的第一个原因。”

二是，与8月中旬之后所推出的一系列政策的支持有直接关系。“本轮稳增长政策并非大水灌溉，而是有针对性、更细致的一揽子措施。”朱海斌表示。他预计，本轮稳增长措施将会对今年三、四季度的经济数据起到一定的积极作用，并且这一作用目前在8月份的数据中还未完全显现。“一般而言，从政策放宽传导至宏观数据，快则需要1至2个月，慢则需3至4个月。因此，本轮稳增长的一系列政策措施预计在今年9、10月份的数据中会有更加清晰、准确的体现。”

从具体经济结构来看，在今年的复苏之中，不同行业复苏的相对不均衡性仍然存在。朱海斌表示，今年以来对应中国经济结构转型的部分行业，如新能源汽车、基建等方向的投资表现比较好；消费和服务业中，餐饮、旅游等行业复苏也比较明显。但诸如地产等行业，目前已经进入超调的状态。

谈及对明年中国经济的预测，朱海斌认为，摩根大通对明年GDP的增速预测为4.4%，在高基数情况下，明年要维持相同的增速难度将增加，同时如新能源、新能源汽车、制造业和基建投资的动能可能会略有下滑。

关注财政端及房地产领域的政策推进

“从短期来讲，接下来政策层面我们比较关注的是财政端和房地产这两个领域的政策。”他认为，财政端发力主要有两个方面，首先是对政策方向的微调。“一段时间以来，财政政策发力的方向一直是保市场主体、保投资、保工业生产，但是对内需和消费的支持力度是相对较弱的。如果下一步政策发力的话，我们希望看到政策从保投资转到保消费，例如四季度推出一些针对汽车、家具、电器、文旅等行业的财政补贴或者具体支持。”

其次是地方政府隐性债务问题。“目前在政治局会议确定推出一揽子地方政府化债方案的前提下，下一步希望看到一些具体的化债行动。例如，从债务置换的思路出发，地方政府推出特别的专项债、金融专项债；由中央推出大规模的融资平台债务重组方案也值得关注。”

同时，朱海斌认为，短期来看，房地产仍然是影响中国经济的支柱性行业之一，房地产市场可能要面临较大的挑战，需要防范经济结构转型对短期经济运行带来过大的冲击。

“年初时我们的判断是，经过去年的调整之后，无论从销售还是开工，房地产市场有望在低位达成了新的平衡。但实际上二季度以来，房地产的整体需求水平已经出现了超调，可以说是已低于正常水平。”朱海斌认为，当前房地产政策有两个重点，第一是保交楼，第二则是稳需求。“就目前的市场环境而言，二线和一线城市非核心区可进行较大幅度的调整。”

资产负债表面临衰退？中日并不相同

中国经济会不会面临“资产负债表衰退”的风险的相关话题今年以来受到市场的广泛讨论。朱海斌表示，中国经济在多重层面上确实面临着同日本上世纪90年代类似的挑战。例如，房地产市场的大幅调整，债务水平明显拉升、国内储蓄率较高，并且双方在人口结构变化、所处的国际环境方面都有一定的相似之处。

但朱海斌强调，中日在很多细节之处并不相同。“虽然面临同样的挑战，但我们的判断是，中国未来的路径跟日本会有非常大的差别，并不需要太担心‘资产负债表衰退’的风险。我们聚焦的政策需要更多关注中国自身的情况，不同的国情决定了中国未来风险的演化可能跟日本的路径是完全不一样的。”

以地产市场为例，朱海斌认为，中国的房地产市场泡沫小于日本上世纪90年代初的规模。中国房地产泡沫主要集中在一线和超二线城市，但三四线城市占了中国房地产市场50%至60%，这些城市的房价收入比相对更加合理。而日本当年的城镇化水平和城市的集聚程度远高于中国：东京的房地产市场占了全国的30%，而中国四大一线城市加总的占比为15%，日本六大都市圈占了当时整个日本房地产市场的三分之二，这种集聚度决定了泡沫更加显著。

从调整的方式来看，朱海斌认为，中国采取了与日本不同的政策应对方式，主要是减少成交数量以保持房价相对稳定。“日本当时的情况是量价齐跌。价格的暴跌是野村证券综合研究所首席经济学家辜朝明的资产负债表理论里的核心概念，如果没有资产价格的暴跌，债务最小化、被迫收缩资产负债表等就不成立了。”

企业和政府风险也存在较大不同。在上世纪90年代的日本，企业是资产负债表衰退的主要传导方。日本企业与房地产市场密切相关，在房价下跌和预算硬约束下被迫收缩资产负债，形成资产价格进一步下跌的负反馈机制。

相比下，中国的主要风险传导是通过地方政府和地方政府融资平台。融资平台事实上是预算软约束，有地方政府的隐性支持，即使面临还本付息的压力也不会违约或被迫出售资产降低债务。中国更可能采取以时间换取空间的策略，以避免资产负债表的急剧调整。但这意味着风险的传导和演化，以及资产负债表调整的方式和速度会有很大的不同。

朱海滨强调：“问题的关键取决于以时间换空间以后，要用赢得的时间推进结构性改革，特别是在财政和税收领域，逐步化解存量，更重要的是严格控制增量。如果能够达到这一点，大概率不会出现日本当年的危机。”

美债收益率飙升给新兴市场带来压力

美债尤其是长端美债收益率在过去两个月快速飙升，是全球金融市场近期关注度较高的事件之一。“全球资产定价之锚”十年期美债收益率一度刷新2007年以来的历史新高。

朱海斌表示，这给全球经济市场都将带来深刻的影响。“美债收益率走高以后，美元走强，过去两三个月以来美元指数一路上升。在这种情况下，新兴市场普遍面临着美元回流（资本流出）的压力，这将对新兴市场的货币政策形成一定的制约。部分利率较高的国家，其相对利差还是正的，但是降息的速度会明显受到影响；部分利率本来就较低的市场，包括中国，其货币政策空间则将受到更大的限制，一旦加息，本来就高的美元利率会加速攀升。”

“因此从利率政策来看，中国四季度进一步‘降息’的可能性较低。中国和其他一些相对低利率的新兴市场国家最近都普遍收紧了对于资本流动的宏观审慎的控制。”朱海斌进一步解释。

此外，今年以来，市场对于美联储降息节点的预期一再延迟。朱海斌认为，美联储降息节点向后推延主要在于关键两个因素即通胀和失业率。“通常来讲，美联储要停止加息或者开始降息，首先需要通胀回到可以接受的水平，不一定到2%，至少是向2%的方向走。另外则是失业率出现明显的走高，比如之前每次美国经济衰退，失业率平均上升3个百分点以上。”

“但是这次我们看到美国劳动力市场异常的坚挺，失业率数据目前是3.8%，市场普遍预期到明年年中会达到4.3%、4.4%，较今年低点上升一个百分点。通胀水平正在下行，但是短期预计难以回到2%。这种情况下通胀仍然高于目标水平，但是经济整体形势并不差，因此美联储并没有强烈的降息意愿。”朱海斌解释。

根据摩根大通的预测，美联储最早明年三季度有望开启降息周期，每个季度降息25个基点，到明年年底降息2次。

（文章来源：上海证券报·中国证券网）