纯干货：收购上市公司控制权的典型方式及交易架构

上市公司控制权交易的方式，最常见的是协议转让，基于成本、资金、是否触发要约收购和交易目的考量，交易各方还会采取或搭配采取间接转让股权、表决权委托/放弃、定向增发（向收购人发行股票）、要约收购等方式实现上市公司控制权转移。如下表所示：

除上述方式外，通过向上市公司注入资产构成借壳也是取得上市公司控制权的一种路径，比如近两年的ZGJJ分拆下属公司100%股权，借壳QLS（重组完成后现更名为“ZJSJ”）上市。

典型交易架构之一：

股份协议转让

股份协议转让是完成控制权收购最为典型和常见的交易架构，交易方案也相对简洁、清晰。近期典型案例如RBSH：

RBSH控制权交易概览：

RBSH控制权交易架构：

在该案例中，出售方最初持有上市公司股份高达64.69%，而受限于要约收购义务要求收购方最终受让股份比例限制在29.75%，出售方在本次转让过程中同时向与收购方不存在关联关系的其他投资者转让20.03%股权进一步减低交易后持股比例，本次转让完成后出售方持股比例约为15%，在避免触及30%要约收购标准的同时也可以拉开与出售方的持股比例差距（股比差距约15%）。此外，该交易案例亦体现协议转让的时间优势，自股份转让协议签署的提示性公告至交割完成公告历时不足4个月。

典型交易架构之二：

股份协议转让+表决权委托或表决权放弃

如通过协议直接转让股份部分无法拉开交易双方的持股比例，交易双方一般会结合标的股份权属情况、持股比例差异要求等选择搭配表决权委托或放弃的方式。近期典型案例如ZYGF、XXZB：

ZYGF控制权交易概览：

ZYGF控制权交易架构：

在该案例中，收购方为国资背景，与上市公司具有协同效应，在正式签署股份转让协议及表决权委托协议后2个月左右完成了控制权变更，不仅交易效率提高，且通过收购部分上市公司股份搭配表决权委托的方式实现控制权变更亦降低了收购成本。

XXZB控制权交易概览：

XXZB控制权交易架构

在该案例中，出售方所持部分股份为限售股，无法全部转让。收购方通过收购出售方所持上市公司无限售条件股份取得12.78%股份（本次交易完成后合计持有上市公司18.58%股份）及出售方放弃表决权的交易方式，最终控制上市公司24.03%股份表决权（该比例计算扣减了放弃表决权部分），实现了取得上市公司控制权的交易目的。

典型交易架构之三：

协议转让+表决权委托+定向增发+表决权放弃

近两年，在交易方案中搭配定向增发作为收购措施之一的案例并不罕见，在可直接协议转让的股份比例较低导致双方持股比例差距不大甚至原控股股东保留股份仍高于收购方的情形下，表决权委托/放弃机制一般作为过渡措施，而如出让方剩余股份的转让限制在短期内无法解决或如进行进一步收购将触发全面要约义务，定向增发方式则作为可行性较高的搭配措施出现。本质上，整个交易结构包括协议转让搭配表决权委托/放弃+定向增发两个步骤，但值得注意的是，控制权转移时点在不同案例中有所不同。典型案例如TZJJ、MDKJ：

TZJJ控制权交易概览：

TZJJ控制权交易架构：

在该案例中，交易结构包括了股份协议转让、表决权委托、表决权放弃及定向增发等多种方式，虽然耗时约一年，但在交易披露提示性公告时即通过表决权委托首先完成控制权变更，并逐步实施股份协议转让、定向增发等实际取得股份的交易行为，交易过程中搭配表决权委托、交易完成后搭配表决权放弃从而实现、稳固控制权。

MDKJ控制权交易概览：

MDKJ于2022年1月20日首次披露控制权转移的提示性公告，出售方（原控股股东及其一致行动人）拟通过股份协议转让+表决权委托方式实现控制权转让（控制权在股份协议转让交割时点转移），但与TZJJ有所不同，在后续变更公告中，交易方案调整为协议转让+定向增发，不再有表决权委托的安排。

MDKJ控制权交易架构：

在该案例中，交易方案由股份协议转让+表决权委托调整为股份协议转让+定向增发，表决权委托不再作为过渡期间措施出现，在定向增发完成后方才发生控制权转移，一定程度上也体现了在该类交易架构中表决权委托/放弃作为搭配措施的空间的压缩态势。

根据我们的理解，定向增发方式作为配套措施在近两年收购方案中出现频率增加可能出于以下两方面理由：

（1）定向增发方式可以使得收购方免于要约超越30%持股比例：投资者取得上市公司向其发行的新股导致其在上市公司拥有权益的股份超过30%时，如投资者承诺3年内不转让本次向其发行的新股，且公司股东大会同意的，投资者可以免于发出要约（《收购管理办法》第六十三条第（三）项）；

（2）沪深交易所曾在2018年4月分别出台《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）》、《深圳证券交易所上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）》（以下统称“征求意见稿”），征求意见稿规定，对于委托表决权的，委托人和受托人视为一致行动人。而根据《收购管理办法》，一致行动关系各方持股应当合并计算，即如出售方与收购方在交易后持股合计超过30%且存在表决权委托关系，则出售方可能触发要约收购。虽征求意见稿并未正式出台且市场实际并无因此触发要约收购的实际案例，但自征求意见稿出台后，交易双方在交易后合计持股30%以上的表决权委托案例确有下降趋势。

典型交易架构之四：

协议转让/间接收购等交易方式与要约收购搭配

在控制权协议收购实践中，收购方一般会注意在交易过程中尽量不触及30%持股比例红线，以避免触发要约收购义务。例如，上文提及的RBSH、ZYGF等案例中收购方最终持股比例均控制在29%左右，未达到30%的要约收购比例。但是，在出售方持有上市公司股份比例较高，收购方意图进一步巩固控制权、加强产业协同等背景下，亦有收购方直接搭配部分或全面要约方式跨过30%持股比例进行控制权收购。近年来，DFQC、DBGF主动发起部分或全面要约收购以获得控制权的交易引发市场关注。

DFQC控制权交易概览：

DFQC控制权交易架构：

根据披露信息，收购方系出于看好上市公司的未来发展、进一步完善商用车板块业务布局等原因而获取上市公司控制权，由于出售方持有上市公司60.10%股份，为了取得控制权，收购方必然需要控制30%以上股份，因此收购方先通过股份协议转让方式取得上市公司29.90%股份，部分要约方式收购25.10%股份，进而取得上市公司55.00%股份，实现控制权转移。在股份转让协议中，收购方即要求出售方必须参与要约收购，确保其可以实现要约收购目的。进一步地，收购方按照股份协议转让价格确定要约收购价格为5.60元/股，较前一日股票收盘价折价率约为9.39%，虽高于要约收购提示性公告日前30个交易日内上市公司股票的每日加权平均价格的算术平均值5.04元/股的价格，但整体成本相对可控，部分要约也避免了全面要约收购带来的更高交易成本及公众股不足导致的退市风险。

DBGF控制权交易概览：

DBGF控制权交易架构：

在DBGF控制权变更中，收购方通过间接收购的方式取得上市公司控制权，一次性增持超过上市公司已发行股份30%，从而触发强制全面要约收购义务。与其他强制触发全面要约收购义务的案例不同，在本案例中，收购方为提高其隶属集团公司对下属物流业务板块的整合效率，以终止上市公司的上市地位为本次要约收购的目的。收购方通过间接收购取得上市公司股票价格为13.1456元/股，高于要约收购提示性公告日前30个交易日每日加权平均价格的算术平均值（10.87元/股），收购方以13.15元/股作为要约价格，与其协议受让控股股东的全部股份收购价格基本一致（协议受让部分较签署前一日收盘价（12.66元/股）溢价率约为3.84%）。

其他交易方式案例

除上述以股份协议转让为基本交易结构的案例外，实践中有案例采取了表决权委托、定向增发等单一方式直接取得上市公司控制权的案例，相关参考案例如下：

脚注：

[1] 注：（1）本文提及的相关数据及参考案例均来自上市公司公开披露信息及金融终端软件统计信息，相关公告选取期间为2022年1月至2023年12月。（2）实践中，部分上市公司因国有股行政划转或者变更、在同一实际控制人控制的不同主体之间进行股份转让、继承、家庭财产分配、司法机关裁判结果、一致行动协议到期或续签、上市公司重组、重整等导致控制权或控股股东发生变更，由于该等案例的交易属性一般较低，本文暂不展开讨论，相关数据未纳入本文数据统计与分析范围。