【浙商宏观II李超】11月金融数据：化债政策加持金融数据

2024年11月金融数据中，信贷、社融偏弱走势低于市场预期，符合我们预期。信贷偏弱或主要受地方政府化债影响，部分城投平台隐性债务中的存量贷款被置换或提前偿还，而新增贷款为新发放贷款减去当期偿还贷款之差，故使得当月新增贷款规模会受到一定影响。社融增量结构中主要拖累是贷款，最大的正贡献是政府债，与信贷数据对应。

M2和M1增速呈现出相反的变动趋势，M2小幅回落，存款结构上财政、企业存款同比多增，居民、非银存款同比少增，其中非银存款是核心拖累项，主要受股市降温影响，财政存款增加与政府债券发行相互映射。M1大幅提升，与财政资金拨付使用相关，展望后续走势，未来M1走势仍受财政支持力度和居民消费修复强度的影响，预计财政支撑具备持续性，且2025年央行调整M1口径有助于平滑1月春节错位的影响。

12月政治局会议定调2025年货币政策“适度宽松”的政策基调，年内由于有增量2万亿的专项债发行，可能再有一次降准配合提供流动性支持，近期降准概率较大；展望2025年，预计有超100BP降准，超30BP降息。大类资产方面，继续看好股票市场，风格偏向科技成长小盘主题；债券方面，预计短期利率向下可能较快，25年通过强预期弱现实获取收益。

>>11月信贷新增6000亿元，仍然偏弱

11月人民币贷款增加5800亿元（与我们的预测值6000亿元较为相近，低于市场预期9000亿），同比少增5100亿元，存量同比增速7.7%，前值8%。信贷结构中，居民、企业、非银贷款均同比少增，其中企业贷款是核心拖累项。

1）居民端，11月居民贷款增加2700亿元，同比减少225亿元，居民短期贷款减少370亿元（同比多减964亿元），居民中长期贷款增加3000亿元（同比多增669亿元），呈现出居民短期贷款疲软、中长期贷款修复的特征。其中，与消费相关的短期贷款改善略显疲态，10月居民短期贷款超预期修复与去年低基数、“双十一”消费前置、叠加国庆假期消费旺盛有关，11月伴随假期效应消退与前期消费透支的影响，消费热度减弱，居民短期贷款再度回落，反映出居民消费情绪仍然偏弱，以旧换新政策落地效果仍有待观察。居民中长期贷款受地产数据改善带动，我们在预测报告中提示，30城商品房成交面积和二手房成交面积11月均实现了同比正增长（可得数据的相关城市），预计可对居民中长期贷款有正面带动，实现同比多增，目前得到验证。

2）企业端，11月企（事）业单位贷款增加2500亿元，同比少增5721亿元，其中，短期贷款减少100亿元，同比多减1805亿元，中长期贷款增加2100亿元，同比少增2360亿元，票据融资增加1223亿元，同比少增约869亿元，企业贷款成为信贷核心拖累项。我们认为11月企业中长期贷款表现较弱或受地方政府化债影响，部分城投平台隐性债务中的存量贷款被置换或提前偿还，而新增贷款为新发放贷款减去当期偿还贷款之差，故使得当月新增贷款规模会受到一定影响。11月地方政府特殊再融债净融资额为1.2万亿，环比大幅增加9327亿，所筹集的资金主要用于置换城投平台中长期债务。总体看，当前政策传导到企业投资、生产有一定滞后性。

3）非银端，11月非银贷款减少701亿元，同比多减494亿元，一方面，与MLF在15日到期但下旬才续作导致月中流动性趋紧有关，另一方面，存款外溢效应缓解，使得非银“流动性分层”的充裕流动性也告一段落。

>>11月社融增加2.3万亿，贷款同比是主要拖累

11月社会融资规模增加2.3万亿（与我们的预测值2.5万亿较为相近，低于市场预期2.9万亿），同比少增1197亿元，月末增速7.8%，前值7.8%。增量结构中主要拖累是贷款，最大的正贡献是政府债和企业债，其他项目与去年相比波动不大。

1）拖累项：人民币贷款。11月社融口径人民币贷款新增5223亿元，同比少增5897亿元；外币贷款减少468亿元，同比多减约111亿元，主因是地方政府债券置换或提前偿还存量债务。

2）支撑项：政府债券与企业债券。11月政府债券增加13101亿元，同比多增1589亿元，是增量结构中最大的贡献指标。今年11月初人大常委会批准新增财政方案，年内增量专项债2万亿对11、12月社融数据形成支撑。11月企业债增加2428亿元，同比多增1040亿元，随着收益率下行，企业债券融资需求也略有改善。

3）其他项目基本稳定：委托贷款减少182亿元，同比少减约204亿元；信托贷款增加92亿元，同比少增约105亿元；未贴现银行承兑汇票增加909亿元，同比多增707亿元；股票融资增加427亿元，同比多增约68亿元。

>>M2小幅回落，M1大幅回升，关注2025年M1口径调整

1）11月末，M2增速为7.1%，前值7.5%，结构中，财政、企业存款同比多增，居民、非银存款同比少增，其中非银存款是核心拖累项，主要受股市降温影响，财政存款增加与政府债券发行相互映射。

11月M2在2023基数走高的情况下，数据回落符合预期。具体而言，11月人民币存款增加2.2万亿元，同比少增约3600亿元，其中，住户存款增加7900亿元，同比少增约1189亿元；非金融企业存款增加7400亿元，同比多增约4913亿元，财政存款增加1400亿元，同比多增约4693亿元元，非银存款增加1800亿元，同比少增1.4万亿。

2）11月M1增速为-3.7%，前值-6.1%，超市场预期，也超我们预期的-5.1%，主要原因是财政资金拨付使用。我们在前期报告提示，M1数据反弹的核心逻辑是财政资金拨付使用开始能够反映在M1数据中，进而使得年内M1增速出现上行拐点，目前看该逻辑持续得到验证。一般而言，政府债券的发行环节拉动社融、拨付环节拉动M2、使用环节拉动M1，今年8月专项债发行提速，至10月M1增速回升，时间进度与去年底基本匹配，说明今年已发未用财政资金当前的使用效率是较高的。

未来M1走势仍受财政支持力度和居民消费修复强度的影响，预计财政支撑具备持续性，且2025年央行调整M1口径有助于平滑1月春节错位的影响。2024年12月1日，央行宣布自2025年1月份起，启动新修订的M1口径（新增个人活期存款与非银行支付机构客户备付金），我们前期判断的2025年年初将调整M1口径已兑现。2025年1月，受春节错月的影响，M1增速可能录得一年中较低值，调整口径后，虽然M1数据仍然会回落，但下行幅度明显收窄，对市场情绪的影响进一步减弱。

3）11月末M0同比增速12.7%，前值12.8%，数据仍然较高，从经济修复的角度看，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加，此外农民工返乡也增加了现金流通量。

>>预计货币政策维持“适度宽松”，近期降准概率大，2025年降准降息幅度大

12月政治局会议定调2025年货币政策“适度宽松”的政策基调，年内由于有增量2万亿的专项债发行，可能再有一次降准配合提供流动性支持，近期降准概率较大；展望2025年，各项政策形成政策合力，预计货币政策维持宽松力度，其中，降准幅度和频率可能加大，当前至明年末共计仍有160BP的降准空间，明年实际落地可能超100BP；降息也将继续发力，可能兼顾汇率形势与股市择机选择，预计幅度超30BP。

>>风险提示

美国二次通胀概率升温，美联储宽松受阻，美元指数、美债收益率上行对人民币汇率形成扰动，提高货币政策决策难度。

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（转自：李超宏观研究与资产配置）