天风策略：关于美国经济、通胀和硅谷银行的风险？

摘要

美国非农就业数据出炉，同时硅谷银行事件发酵，如何看待美国的经济、通胀、以及银行业的潜在风险？

本文是周六晚上对话陈凯丰博士的会议纪要，陈博士去年底的23年十大预测中精准预判了硅谷倒闭潮。

专家简介：Kevin Chen/陈凯丰 博士

纳斯达克交易所上市公司Edoc 并购公司董事长兼首席执行官。是位于曼哈顿的美国汇盛金融公司首席经济学家。目前在纽约大学担任兼职教授及教授理事会理事，并曾多次在哈佛大学，纽约福坦莫大学，佩斯大学，西班牙IESE商学院纽约中心授课。他是创立于1907年的纽约经济俱乐部会员，布雷顿森林体系委员会委员，美国外交政策协会会员，瑞士沃德科学学会会员，荷兰经济研究中心会员，美国风险管理协会会员。在纽约共同创立了纽约金融论坛并担任副秘书长。

陈博士的核心观点：

1、关于美国经济：

1）之前市场对于美国经济的预测过于悲观，但过去两个月不断上调预期。亚特兰大联储GDPNow数据年初对一季度GDP的预测是0.7％，1月底跳升到2％，2月最高到2.8％，目前最新预测是2％。美国去年扣除通胀实际增长2.1％，名义增长两位数，毫无疑问是非常强劲的。从经济周期来看，有好的时候就有差的时候，肯定会有衰退，但不一定是二季度马上进入衰退，应该还需要等一段时间。

2）就业数据大超预期，一方面是因为疫情结束之后出现报复性消费，服务业需求大增，带动了相关就业；另一方面是去年的很多补贴结束以后，很多人重新出来找工作。但更深层次的原因在于14-15年之后美国制造业回流的大趋势，很多传统认为不可能在美国生产的东西（如服装），现在也在美国生产了，因此制造业部门也带来了很多就业机会。

2、关于美国通胀：

1）疫情之后美国通胀确实非常明显。通胀三大块——食品、能源、租金，目前主要问题在于食品，后两者已经下降或者上升速度明显放缓了。美联储想通过加息迅速把通胀打回2％是不现实的。现在美联储降低需求的办法，不管是增加失业还是打击股市，这些做法的争议都非常大。

2）硅谷银行的事件让大家开始担心，这样激进的加息史无前例，是不是需要更长的时间让企业界去消化，所以最近的加息预期又下降了。不管从加息周期还是海外其他央行情况来看，加息周期都接近尾声了，我认为最多还有75bp的空间。6％以上的联邦基础利率是各方面都难以承受的。

3、关于硅谷银行：

1）硅谷银行暴雷原因：联储加息 自身期限错配。

在低利率阶段购买大量国债和MBS（现金及等价物则维持在低水平），联储大幅加息导致债券价格大跌 资产久期变长。又由于美债利率倒挂，近两年面临困境的硅谷初创企业提现时，硅谷银行选择将原本持有至到期的资产出售，导致巨大损失。

2）硅谷银行事件影响范围：多为初创企业、VC基金。

同大型银行不同，硅谷银行账户数量不多，比较集中在硅谷VC基金、创业公司。当地50％的初创企业跟硅谷银行有来往，这部分企业受影响最大，后续的融资环境也会更加恶劣。但也因为账户比较集中，所以目前来看波及面有限。

3）目前处理进展如何：FDIC被指定为接管方。

事件发生后美国监管机关应对很迅速：①加州金融保护与创新部门（DFPI）指定联邦存款保险公司（FDIC）作为硅谷银行的接管方；②25万美元以内由存款保险机构全额兑付，超过的部分可以卖资产还，硅谷银行资产体量不轻，大部分储户应该能够得到兑付；③硅谷银行商业银行、私人银行、风险投资基金、投行四大业务都不错，也不排除其他银行收购的可能。

4）硅谷银行事件会否产生连锁反应传染至其他银行：目前判断不会。

硅谷银行的客户多为初创企业，放出的很多是没有抵押物的高风险贷款。而美国银行中类似于硅谷银行的并不多。

5）事件是否会干扰联储的加息节奏：影响有限。

只要SVB处在一个正常的关闭程序中，没有形成风险蔓延，对联储加息的影响将比较有限。

实录内容：

【主持人】：各位领导，大家晚上好。欢迎来参加我们天风策略的电话会议。

因为今年初以来，整个海外的情况波动还是比较大的。从年初当时我印象里面1月上旬给到美联储加息预期是加50BP，降50BP，那时候很乐观。所以1月份大量海外资金流入，港股、A股涨得也都不错。但是从2月份开始对于美国预期又发生比较大的变化，加息上面从之前的加50BP降50BP，变成加125BP，不降息，所以波动挺大的。从2月份开始我们看到港股也好，A股核心资产也会其实都出现了调整。又赶上昨天美国的2月就业数据也出来了，再加上最近的热点问题，关于硅谷银行会不会引发一系列连锁反应。

所以今天我们非常荣幸邀请到陈老师，跟我们做线上交流和沟通。我先简单介绍一下，陈老师是在纳斯达克上市公司里面任公司董事长兼首席执行官，也是美国汇盛金融公司的首席经济学家，同时还在纽约大学有兼职教授，对海外这方面的情况肯定是非常了解。所以我们这次把大部分时间交给陈老师，从美国的经济、通胀、当前比较热点的硅谷银行话题，跟咱们各位线上的投资者朋友们做一个沟通。

【陈老师】：非常感谢各位的邀请，非常荣幸能有这个机会。我记得去年也给天风证券做过分享，也是非常接近话题，对于美国宏观的分析。

我最近正好在美国也非常非常关注。正好我们周四晚上在纽约搞了一个三大华人金融协会的闭门交流会，主题也是美国宏观和经济政策。闭门会议名字不能说，但是请了一些，包括美国最大的保险公司之一的首席经济学家以及一些中央银行的人等等。当时最新的情况一个是GDP不错，另外硅谷银行是股价大跌，周四跌了40％。所以对这些大家都是非常非常关注。所以今天正好是周末，整个市场也不交易，所以有机会大家可以讨论。

今天谈的也都是我个人的观点，不代表任何机构和其他人的观点。

1、关于美国经济

首先说一下第一个问题，关于美国经济。美国经济目前的情况是非常非常奇怪的。美国这一次衰退是最受大家预期的衰退，因为去年上半年当时大家预期去年下半年进入衰退，去年下半年三四季度的时候预期今年一季度进入衰退，最近高盛也出了年报说我们的衰退已经被大家预期了一年多了还没有发生。为什么会这个情况？

我有一些观点我觉得也是值得和大家商榷，我认为过去的观点认为加息就会导致经济衰退，或者加息只有坏事没有好事，其实这个里面还是非常非常复杂的。加息的时候实际上对于经济学来说相当于一个重置，这个重置的过程之中肯定会有负面影响，但是也会有正面影响。因为加息目前在美国利息是非常非常高的，企业的存款如果你是企业放在银行的活期存款，现在利息可以拿到4.5％左右了，这个是去年的时候是不可想象的。在目前美国的经济情况是高利息高通胀社会，这个对于很多企业是有压力，但是对于一些企业是好事情，特别对现金流好的企业来说现在是非常好的时候。

如果来看一下数据，2022年在美国GDP实际增长数据是2.1％。2.1％可以说是非常稳健，它这个是Real GDP，还要扣掉通胀，不扣掉通胀的话名义增长率去年是到两位数的，所以2022年美国GDP增长是毫无疑问非常强的。大家看一下今年，今年2023年一季度，我个人是推荐大家可以时不时看一下美联储亚特兰大联储经济的实时数据，他们每周更新一次，实时地跟踪GDP增长情况。我也会时不时看一下。今年年初的时候亚特兰大实时GDP是非常差的。年初第一周开始就根据存货、消费、投资贸易预测一季度是0.7％，当时华尔街几十家投行对于美国GDP整体一季度的预测中位数是-0.3％，区间是-1.8％—1.2％。所以年初美国各大银行投行对美国经济是非常悲观的，包括摩根大通首席执行官出来说美国经济肯定有衰退的，大家做好衰退准备就是了。所以当时的预期基本是负的。但是亚特兰大实时数据是刚开始正的0.7％，然后我观察到了到1月底突然就跳升到2％左右，后面是2.1％，到2月中旬就跳升到了2.8％左右；直到最近开始有所调降，现在是2％。所以对一季度，现在一季度也就过了两个多月，数据当然还会不断变化，但是目前来看我认为美国一季度增长率应该是正的，是没有问题的，可能是2％左右，1-2％之间。后面还有三周，具体情况虽然无法预测，但是应该是比华尔街年初的预测确实要好很多。最近美联储主席鲍威尔在经济俱乐部做分享，他就说1月份的就业数据出来的时候，新增就业51万人，他说我们美联储包括华尔街没有任何人预测到了，大多数人的预测是20万左右。鲍威尔说整个美联储可能几百个经济学家包括官员，他是唯一一个能提前一天晚上有一个专人把就业数据送到他家里边看的，当然这个是保密信息。他说头一天晚上他看到数据的时候，就觉得非常震惊，当然不能跟别人说，他就觉得一月份的就业好的情况让他感觉到，可能之前大家的预测对于经济增长的预测都有所偏差，可以说是过于悲观。昨天是周五，美国公布的2月份就业数据是31万人，预期20余万人，也是超了10万。

除了这个以外，另外大家要关注到的是他把去年11、12月份的就业上调了，去年12月份的就业数据，这次又上调了7万人，也就是说美国现在实际就业情况比大家预先公布的还要更好一点。一个是超预期，再把以前的上调，证明美国现在的就业是非常好。为什么就业会那么强势？这也是非常大的问题，很多人说这个不可思议。

我认为原因其实是有几个：一个是疫情结束以后，服务业确实非常非常旺盛，可以说是报复式消费，因为我是比较经常在外面跑机场，去年感觉到机场确实是爆满，航空公司的每个航班基本都是爆满，酒店满的，经常很多地方订不到酒店，订车都订不到，这方面是就业很好。另外是劳动参与度上升，劳动参与度上升应该是去年全年政府给了很多补贴，大家可以不工作在家待着就是了，现在很多补贴结束了以后你就得工作，所以导致就业池的人数比以前增加了。这个也是为什么大家能看到最近就业数据上升，但失业率还上升了一点，从3.2％上升到3.4％，增加了0.2个百分点。为什么就业新增加那么多，失业率还上升？原因就是有大量的以前不工作的人重新去找工作了，所以分母比以前是增加了一点，导致失业率略微上升。但目前的水平也是1969年以来的新低，50多年最低。

更加深层次来解读的话，对于美国经济如何理解呢？实际上我认为这个是非常非常重要的趋势，也就是说美国经济大概是从2015年、2014年左右开始进入比较大的制造业回流的过程，虽然中间美国换了两任总统了，中间有很多其他的比如贸易各方面的问题发生，但实际上这个和什么人当美国总统、什么人管美国经济关系不大。我认为最核心的原因就是由于能源革命以后，美国能源价格大跌了以后，除了美国现在出口石油、出口天然气以外，从奥巴马当总统的后期，美国开始大规模能源革命，页岩油、页岩气大量出来以后，天然气动不动价格是其他国家的几分之一的价格，或者有的时候是免费的。因为我去跑油田我知道，一些大型的油田页岩油采了有时候页岩气不要的，你能拿走就是你的。所以它的能源成本大幅度降低，再加上最近七八年非常大的趋势就是运输成本上升了，也就是说不管是海运、空运还是陆路运输、铁路、货运等等，运输成本上升很多。对于贸易来说，以前在全球各国生产运输到其他国家的商业模式，最近十年是有所变化的。这个结果就带来最新的趋势也就是零公里运输，以前是不需要存货，全球各地生产，现在变成零公里运输，我在哪里消费就在哪里生产。包括汽车、冰箱、洗衣机，大家以前觉得是美国不生产的东西，最近七八年生产增加了好多。疫情期间有所打断，但是大趋势导致了美国制造业回流是非常明显的事情，这个是对美国经济最近十年最大的影响。但是很多做研究的或者是做媒体等等，对这种大的趋势不是非常关心，所以大家可能看得比较少，但是这个是真实的情况。包括前年、去年加在一起美国增加了80万就业机会。大家可以看一下去年12月份、今年1月份就业数据里面增加最大的一块就是制造业。制造业里面，甚至于传统认为不可能在美国搞生产的服装业都有就业，洛杉矶南加州那边有工厂生产T恤衫，生产运动鞋这种，这可以说从经济金融角度传统的角度是一种大家认为匪夷所思的情况，作为美国这种经济体为什么要搞低端制造业。但这个确实在发生，如果你观察一下，如果你最近买个体恤衫买个帽子，最低端的制造业有些是在美国生产的。这个确实创造了就业。

另外这两年就业增加了很多的是采矿、林业、建筑业。一方面这几年自然资源商品价格上升的很快，所以不管是采油、采天然气、采铜铁这些，还是林业、伐木这些就业最近这几年也是大幅度上升。另外，还有医疗健康等等，这个是就业的情况。

2、关于美国通胀和加息

说完就业再聊一下经济里面另外一块，这几年大家非常关心的通货膨胀的问题。美国通货膨胀确实这两年是非常非常严重的，这两年我觉得亲身经历能感觉到，过去在纽约大概五年、十年之前，咖啡价格基本上没怎么变化，一块、一快五左右一杯咖啡。大概新冠以后，疫情一结束，咖啡马上涨到两块五，现在咖啡基本上是三块钱一杯，而且这个是纽约大街上小店的咖啡。就能感觉到价格，通胀非常严重，眼看着咖啡几个月几毛几毛的上涨，其他的也都能感觉到，比如说餐饮业的价格。这个看统计数据上也能看到，食品是美国目前通胀最为严重的分类，包括鸡蛋、肉制品是最为严重的通胀行业。

通胀三大块，第一块食品，第二块能源。能源价格最近降了，大家知道天然气价格今年在美国跌了大概70％多，最近一周跌了10％ 。美国天然气价格可能是其他国家的1/5左右，所以它的能源价格是跌了。汽油价格现在肯定也是跌的，基本上跌到去年年初的水平。

第三块就是租金，房租。房租去年前年是猛涨，今年来看的话，房租整体上涨速度下滑了，甚至有可能会下降，当然取决于不同的地点。所以通胀三大部分，对消费者来说通胀就是食品、能源、房租、交通等等，主要问题在食品里面，其他两块已经降下来了。所以这个是目前通胀的问题。

我们最近开会讨论联储天天想把通胀打回到2％。这个也确实不太现实，去年通胀都快到两位数了，现在趋势肯定在下降，但是想一口气把通胀一直打回到2％这种，确实是过于的激进了。这也是为什么最近——大家后面要讨论到银行业的风险利息——其实华尔街，包括整个美国社会，还有最近鲍威尔去美国国会作证，也有很多不同意见。认为美联储过于暴力加息。在目前经济增长还不错的情况下，美联储想通过降低需求端把通胀打下来，如何降低需求端？美联储一直说的一个是希望失业率上升一点，增加一点失业，比如说增加100万人失业，这样需求端下降了通胀就下降。

另外一个美联储说能不能把股市打压下来，负的财富效应。这些美联储的说法跟做法，在美国民众中反弹也是很大的，国会议员问美联储你是希望大量人员失业来控制通胀，这个逻辑要让老百姓负代价。所以在这种情况下对于通胀的斗争我觉得目前美国还是有大量的争议。美联储年初确实是给大家一个错误的预期，加息快结束了，当时确实是预测再有一次加息就可以了。但是最近几个月经济不错以后，加息的预期、美联储的说法都发生改变，鲍威尔去坐镇又提出了要加50个基点。这种说法确实让整个市场都非常非常头疼了。现在来看，最新因为就业情况不错加息预期上升了，但是硅谷银行出事了以后，大家也开始担心，是不是利息上得过猛，一年时间一下从0加到5％以上，这种加息幅度美国历史上从来没有发生过，是不是需要更长的时间让企业界去消化一下这种暴力加息的情况。因此，目前来看至少我看到最新的期货预期，加息预期又开始下降了。周五美国国债是暴涨，证明了对于加息预期反而是下滑了。这个是对于通胀和加息的讨论，后面欢迎大家提问。

再说一下企业的情况，企业前几个月整体信心不佳，但是最近从一二月份开始，信心反弹是比较厉害的。大小企业认为经济可能没有想象那么差，包括最近很有意思的是好像是亚马逊说要把被裁的人招回来了。亚马逊公司是比较有指标性的公司，去年它招了30万人，过去3年新雇人将近100万人，这个公司可以说过去几年疯狂招人，反映了整个疫情以后的反弹。但是今年年初亚马逊又裁员裁了三四万，把去年招的人裁了10％，所以媒体各方面报道非常多，美国科技企业以亚马逊为领头，很多科技企业裁人非常厉害，但是裁的人也很快找到工作了。最新的情况是亚马逊说还是需要人，可能又要把一些裁掉的人招回来，包括其他一些企业主们在看他们做的一些风险反弹的原因，就提到现在经济没有去年那么好，但是他们又担心，如果是放到以前那种情况，美国这种经济不好大家就裁员的话，后面招人又非常非常难，毕竟失业率很低。企业主很担心现在如果又过度裁员的话，隔了几个月天天因为招人发愁。他们觉得这次不想很着急地再去折腾。这也是为什么就业的情况还是有些黏性。

联储整个加息降息，不管美联储怎么说，包括我们最近会议讨论，都认为联储的加息周期肯定到了尾期了。再加1-2次也就差不多，终端利率现在是5％，再有大概75个基点也就差不多了。因为不管是从经济周期包括到加息周期来看，大家观察一下，美联储每次加息的过程，基本上也就是一年多一点。另外，还有一个非常有意思的现象，如果从全球各国央行的比较来看的话，加拿大银行已经明确说了，我们加息周期已经暂停，不能说结束，还留着空间将来有可能再加，但已经表示了至少这两次开会决定不再加息了。甚至于最近有几个银行开始降息，甚至开始讨论降息了，包括最近智利、南美国家的中央银行提出要降息。而且根据历史情况来看的话，一般新兴市场国家是受联储加息影响最大的，所以跟着美联储加息以后最快受不了要开始降了，我认为这次也没有区别。现在来看新兴市场国家有几个说今年6月要开始降息，利率有点受不了了。在这种情况一般来说联储也不会差得太远，所以全球的这一轮的加息周期，包括美联储，包括其他国家现在来看基本上也是快接近尾声了。这是第二个主题关于美国通胀的情况。

3、关于硅谷银行

第三块，我想再简单讨论一下，硅谷银行包括美国银行业的风险问题。我在去年11月份写的《2023年的十大预测》里面第六个预测我提到硅谷会出现问题，包括硅谷一些公司会倒闭，这是我当时做的预测，但是没想到我的预测里面这一条是准的，而且是硅谷银行就倒闭了。这个反映了，美国银行业目前的风险肯定是有的。我认为最大的风险就是虽然利率上升了，去年从零利率，美联储开始加息，联邦基金利率一口气连续4次加75个基点，加到现在5％左右，后面再加两次，从0-5％那么大幅度的上升，对于银行体系的冲击是非常非常大的。银行的资金成本以前是零成本，长期享受零成本的融资，特别是对于大额存款，现在银行成本一下高了很多。

从银行资产端来看，过去贷款利息包括房贷、学生贷也是非常低的，可能就3％、4％，现在要加到9％，10％，包括信用卡贷款，我看最近上升到29％。在这种情况下必然会导致很多借款人出现财务问题。大家可以看到，比如说是大型公司的，有几个大型的资产管理公司他们持有的办公楼物业最近出现违约，所谓的交钥匙，我有一个办公大楼，在银行借了几亿的钱，我这个楼不要了，我把大楼的钥匙给银行了，最近出现了好几起这样的。核心的原因就是这些大楼它的租金收益率可能是也就是3％左右，好一点的4％，加上成本的话，它的收益率是远远覆盖不了目前要9％左右的商业贷款利率。对于这些大楼业主来说，从经济角度，他的最优选择就是把这个楼放弃了，不要了，把贷款违约，把这个楼直接交给银行。这个当然对于银行来说，他肯定是不想拿这个楼的，肯定要重新谈判贷款重组或者是接管了楼怎么样把这个楼卖掉，或者变成不良贷款了等等，这个对于银行业来说确实是挺大的风险。

除了所谓的传统业务，最近还有很多是新兴业务的风险，这个也是为什么最近像硅谷银行那么大的事情，他也是碰到时间不巧。之前刚刚有一个银行叫Silvergate，它是一个做数字货币的银行，也在加州号称是币圈的银行，他给很多数字货币交易所等等提供金融服务的。大家也知道去年币圈算是非常严重的问题，大型的数字货币交易所违约的破产的好几家，把给数字货币提供服务的银行拖垮了。它是上周宣布关门停盘的。

在这种情况下，我觉得大家对于做数字货币，科技创新业务的银行还是有挺大警惕性的。就在Silvergate刚刚出了这个事情以后，硅谷银行（Silicon Valley Bank）出来说他要融资15亿美元，包括5亿美元新股发行，再加其他的10亿美元，一共15亿美元的融资。

因为现在整个市场对于这些做新兴业务的金融机构，本来就有很多的信心上的问题。他一出来要融资，大家马上去做了一下研究就发觉这个银行是不是有很多问题，直接触发这个银行股价暴跌，周四股价暴跌60％，周五联邦储蓄保险公司直接把银行关了，开始进入领养，算是监管机构把这个银行领养了，进入偿付的过程。这些对于硅谷的风险投资基金以及创业公司的影响是非常大的，大约美国50％的创业企业，包括风投基金等等都是和这个硅谷银行有来往的。因为它当初的定位就是为创业公司提供服务，提供创业贷款，对初创企业来说它没有什么实物资产抵押，而这种比较高风险的贷款，最早就是硅谷银行在做的，所以这一轮对于硅谷的影响还是非常非常大的。包括Silvergate、SVB它其实是一个金融控股公司，它旗下包括商业银行，包括一个投行，主要是做生物科技的，生物科技板块大家知道，去年指数跌了将近80％，生物科技板块去年前年都是暴跌再加上暴跌，我相信对于硅谷银行也是有负面影响的，这是他们的主营业务，当然他们也有风险投资基金这些业务。可以说就像我们去年预测的情况一样，硅谷目前是面临很多很多严重的问题，大型科技板块暴跌以后，对于中小科技板块，对于给科技公司提供服务的银行等等，包括有涉及到数字货币这个行业的等等，整个冲击目前都能看到。

除了这个，引发这些的原因是什么？最大原因就是联储加息，以前零利率的时候，资金成本是零的时候，怎么进行贷款、进行交易都是赚钱的，因为成本是零。现在资金成本一下子上到5％-10％以后的话，联邦基金利率到了5％，其他的加上信用风险等等，实际的资金成本一下子变得如此之高的话，对于很多企业来说，它的整个估值体系、估值架构，整个都需要重置了。对于大型银行业来说，或者小型银行业都面临一样的情况。我想每一个做债券的和固收类品种的投资人都在过去几年的零利率的时候，在美国都面临一个情况，我怎么能够赚钱？零利率的时候如何赚钱？零利率的时候，当时我们的很多公司，包括大型的养老金、大型的捐赠基金等等，固收类产品你要维持本金，包括银行手头有很多钱，怎么把资金配置出去，只有两个选择：一个是久期风险，一个是信用风险。久期风险就是因为我的存款很多是有些短期、有些长期的，那我可以把投的债券或者固收类的产品年限放长。另外现在不是零利率吗，如果我把贷款给一些风险相对较高的贷款人的话，我可以收到一些利率，拿到一些回报，这样的话也是一种办法。也就是说在零利率的时候，如果你不承担风险的话，肯定是没法做下去的，你不可能给客户零收益。对银行来说你要经营的话肯定要利息收益。对于某些银行来说，我认为他们选择的是信用风险，对某些银行选择的是久期风险，当然各个银行里面也不可能只选了一个，可能是各选一部分。如果你选择做信用风险的话，你可以贷款给一些相对比较高风险的贷款人，比如过去几年比较明显的高风险贷款人是哪些，是房地产开发商，还有做能源的，做页岩油的等等，美国的高收益债券一大部分借款人都是这些。很有意思的是这些信用风险比较高的人，违约反而是没有那么严重。当然和油价暴涨有关系，油价从当时30美元涨到130美元以后，挖油人的现金流比以前多了10倍，实际的风险低了很多，对于银行来说借款给这些高风险信用风险的人，它反而是没有遇到严重的问题，反而是赚了。

另外一个做法就是长久期，我不借款给低质量的信用风险借款，而是我去借一些长期借款。比如硅谷银行做了很多五年、十年期的或者更长期一点的久期的房贷。房贷在美国特别是符合两房条件的房贷，违约风险基本是零的。但是违约风险基本上是零不代表没有风险，最大风险就是久期风险，就是利息上升的风险。我认为像硅谷银行现在也已经是暴露出来了，它去年年初或者以前零利率的时候，拿到了很多存款，它把这个钱很大一部分用来买长期的房地产抵押贷款，房贷证券。这些的信用风险很低，但是它有久期风险，利率一上升的时候，对于这些债券它的亏损是非常严重的。最简单的一个道理如果你是久期十年期的债券的话，你1％的利率上升，亏损就是10％，去年联邦利率上升了5个点，假设十年期，那就是百分之几十的亏损。真实的情况我看到披露出来的是硅谷银行房贷那边的债券投资，久期去年是好像上升了6年，为什么呢？这个是债券投资里面非常技术性的东西，大家如果有兴趣的话可以仔细研究一下，美国是全世界唯一一个你可以借30年固定利率房贷的国家，30年固定利率房贷可以随时还款，它的久期是在动态变化的过程之中的。对于一个美国老百姓来说你可以买个房子，比如典型的一个60万美元的房子，自己放20万，借了40万美元。借了房贷是固定利率30年，固定利率在银行那边，每个月固定还款。但是很多美国老百姓很喜欢折腾，看最近利率下降了，我可以把房贷马上100％还掉，然后借一个新的房贷，利率会更低。

如果从宏观上来看的话，有大量的数学模型建模分析，30年期的房贷真实情况也就是7年、8年左右久期。但是这个是静态的情况。在动态的情况在每次利率上升的时候，大家重新还款的意愿会降低，如果我去年3％借的房贷，如果今年到了7％我肯定不会还款，我还款后我重新借款就是7％了。结果就是每次利率上升的时候房贷久期都会大幅度上升，利率上升越快的时候久期上升越快。类似07年、08年，当时利率一上升以后，很多投资房地产抵押贷款的基金银行出现问题，也是一模一样的情况。每次这样的利息上升以后，久期上升以后对于投资人打击是双重打击的。既有利率的风险还有久期上升的风险。

这次硅谷银行面临的也是一模一样的问题，他们投的这些长期的房地产抵押贷款，久期上升6年的话，如果按照房贷上升4个点粗粗算一下，那就是基本上房地产贷款这边亏了20％以上。如果你买了100亿的房贷的话，贷款马上亏掉20亿，这个对于银行影响非常非常巨大的。

这也是为什么之前，包括硅谷银行，包括很多大中小型、大型银行它买了房贷之后，是打算持有到期的。从会计上，如果你持有到期的话，你可以不去计算它的所谓市价的影响，市价上升的时候不能算挣钱，市价下降不能算亏钱。一般经过一个中长期的经济周期以后，持有到期的话确实对银行应该没有影响，但是前提是你中间不能卖。像硅谷银行面临的问题，从去年到现在一些初创公司、VC公司本身开始缺钱，把他们很多存款开始搬家用掉了，拿走了。对于银行来说就面临久期的错配的问题，一些短期的存款流出了以后，就需要把一些原来它打算持有到期的这些房贷可能要去卖掉，支付这些拿走的钱。而如果它从持有改成了直接卖掉以后，既然卖了以后就变成了真实亏损，这个真实亏损当然影响银行的资本金，马上会导致严重的资本金不足问题。

对于这次的硅谷银行最大的一个不利的原因就是它把房产卖掉以后，导致了它的资本金不足，需要开始融资。大家可以观察一下，包括他们投的大量的房贷贷款，上周大跌的，但是本周这两天是大涨的，可以说他们时机确实不行，甚至华尔街有分析师说过，如果他们能多撑一周的话，如果能撑到这周五的话，昨天周五美国MBS包括国债都是大涨，国债收益一下下来很多，暴涨以后他们持有的债券应该能赚很多很多钱。如果它不是这两天被接管了，其实它本来不一定会有那么严重的问题的。另一个是它在融资的时候碰上了Silvergate银行，加州另外一家也是做初创公司为主的银行倒闭，让投资人本来就很紧张，再加上它在想卖出的期间碰上了国债大跌，这个就是很多的因素叠加在一起，我认为导致了这个风险。

最后可以再简单谈一下预测，我认为首先不管是硅谷银行还是之前那个Silvergate还是比较特殊的银行，在美国的银行体系里面只能说他们做的是风险最大的一块业务，为VC、创业公司提供金融服务。可以说他们面临的大量资金流入流出的情况，不一定有代表性。甚至我看另外一个数据，硅谷银行虽然有2000亿资产，但在它那边开存款账户的一共是6万多个账号，也就是说在它那边开户的确实是以创业公司为主的，也就是6万多个，可能是它的业务还是比较集中于硅谷这些VC基金、创业公司，这个和大量商业银行动不动几十万、几百万的储户的情况还是不太一样的。

另一个我认为从美国监管来看他们动作也很快，直接周五关了以后进入了receivership，25万以下的就存款保险保障了，25万美元以上的，下周开始不断卖资产，我认为大多数储户的钱应该还是能拿回来的，毕竟它的资产质量是不错的。它有一些MBS损失，但是最近再加上国债等等，房地产贷款随着它的时间延长的话，应该是能拿回来绝大多数钱。另外很有可能是最后又会有比如说另一家银行或者是一般投资等等，可以直接把硅谷银行买下来或者接管，毕竟它的银行品牌还是非常大，而且它也是一个非常大型的银行，业务也很广泛，它有商业银行、投行、风险基金、创投基金等等，它有很多不错的业务，我认为应该也是一个比较好的收购标的。而且很有可能周末和以前一样，我记得当时还有美国华盛顿互助银行也是在西岸的，它是在西雅图当地最大的银行，也是出现问题直接就被另一个商业银行给收购了，联储出面安排。所以我认为这个可能性也很大。

我分享就到这，主持人我们要不要请大家提问了。

4、提问环节

【主持人】：非常感谢陈老师，我看现在线上已经有一些客户的问题了。麻烦陈老师帮我们回答一下这几个问题。

【陈老师】：1）请问SVB的客户中VC和创业公司的存款占比分别有多少？

这个数据很难看出来，你想这个银行它一共才6万多个存款人，包括VC、包括创业公司，我估计这个银行没有什么个人存款，散户很少。可能就是以VC和创业公司的存款为主，但是大型的VC他们应该还是会在——当然他和硅谷银行肯定是有业务的——但是他们肯定也会在其他的一些传统商业银行上存款，所以我个人如果要猜的话，我认为他们的存款可能主要还是一些硅谷的创业公司的存款。

2）请问美国那边有没有研究过啥时候通货膨胀回到2％的水平？

我看过一些研究，通货膨胀要回到2％有很多不确定性，当然涉及到目前俄乌冲突的问题这个是一大原因，导致了农产品价格，包括小麦、玉米这些农产品受到战争的冲击导致的通胀。包括有很多研究认为要到2024年下半年才能回到2％，目前今年也就是下降到4％左右，明年可能是3％这么下去，还得一两年。

3）就业数据是经济的滞后指标，因为新增就业好了之后就推断美国经济不会衰退的观点是否乐观？SVB事件是否能够让联储重新考虑加息节奏？

是这样，就业数据可以说是滞后指标，现在我觉得更多的要看很多其他的数据，比如说消费我认为是非常非常重要的数据。对于实时来看，很多领先的经济指标现在来看肯定是在下滑，这个是毫无疑问的。当然美国经济肯定会进入衰退，从经济周期来看的话有好的时候就有差的时候，肯定会有衰退。但是认为目前的情况感觉可能不一定是要二季度马上就会进入衰退。以前大家预期的是去年年底今年年初的，我认为这个过于悲观，所以可能衰退还得再等一段时间，当然还有很多其他的因素。

SVB事件肯定会让联储重新思考，但是联储加息不加息核心要看的还是几个：一个是通胀，一个是就业，第三个是金融稳定性。SVB的事件进入正常的关闭的程序的话，我相信对于联储肯定会有影响，但是联储如果继续加息他们也还是会继续加息的，他不会因为SVB的事情就把加息停止，这个不至于。当然也是要看它的处理的过程。

4）大概什么时候可以知道储户的钱能不能兑付？政府还能做什么？SVB事件是否会继续恶化？

储户的钱，硅谷银行的数据都是很透明的，25万美元以下直接兑付了，25万美元以上等于资产卖掉去兑付，目前来看资产主要还是那些MBS这些流动性都很好，我相信对于这些储户来说大部分钱很快就可以还给他们了。我还看到FDIC有一个新闻稿说资产已经卖掉50％了，这样的话至少50％的储户的钱很快就能拿到了。政府还能做其他的把SVB卖给其他的金融机构，让另外的金融机构接盘。

SVB事件毫无疑问的，对于创投公司、包括VC基金，这两年本来就是非常非常惨淡，可以说硅谷的创业公司，现在是雪上加霜。对于很多公司来说，他们肯定要重新考虑下一步如何进行融资。

5）大家如何判断是否开始了衰退？

是否开始了衰退，我觉得还是要看GDP增长率，连续两个季度，连续六个月GDP负增长就进入衰退了，看GDP就可以了。

6）哪些银行有类似的风险？

我认为可能硅谷银行是很特殊的银行，它是风投、创业公司50％都是他们的市场，我觉得美国很少有其他银行做像硅谷银行做的事情。所以这个比较难判断。

7）请问您判断联储3月份加息多少？本次加息有再加多少？债务风险怎么看？

我认为三月份加息25个基点，加完25个基点以后我个人判断将来未必会真的加息，或者再加一次再加25个基点，我认为最多也就这次加完再有50个基点也就结束了。

美国政府债务风险是有的，但是它的债务风险因为是本地的贷款，实际上它可以通过办法来解决的。

8）请教一下美国地产周期现在处于啥位置？

我们在美国房地产下面有很深度的参与，我觉得房地产周期可以说要看很多不同的行业和地点，目前美国房地产市场最大的问题就是办公楼物业，现在因为疫情以后大家都在家上班，很多空置的办公楼，最近收益率很低很低，后面有很多要出现违约等等的。住宅有些地方还是不错的，有些地方也出现了供大于求，核心还是利息现在非常高，高利率的时候房地产是非常艰难的，但是不同的行业情况非常不一样。医疗这方面的地产现在还是很好，毕竟大家正常的医疗服务还是需要的，但是办公楼不行。

9）亚特兰大连锁指标逻辑上是对经济增长预测有前瞻性吗？

我认为亚特兰大连锁这个指标是实时的数据，它倒不一定有前瞻性，但是是实时的，就反映了每周最新的比如说像是存货情况、外贸、投资等等，我还问过亚特兰大总裁他们自己对这个指标现在影响力那么大是怎么看？他们自己的观点认为GDP指标是非常非常准确，但是它的波动性是非常大，也就是说他们自己认为这个指标每周根据最新的数据不断出来不断更新的时候是有可能受到最新的数据的一些偏差的。比如说这周其他数据没有更新的时候就出了一个存货数据，如果存货数据不好的话就把GDP马上拉下来了，但是可能未必真的GDP有那么大的影响，这是他们自己的结论：数据很好，但是波动性很大。没有前瞻性，但是是有实时的分析，每周最新的经济分析。

10）硅谷银行和其他银行同业间的业务多吗？本次事件是否有传染其他银行的可能？是否会产生连锁反应？

硅谷银行和其他银行的同业业务倒不多，他们其实做的一个是投资方面拿了很多MBS，房地产抵押贷款MBS债券，另外做很多科技方面的创新企业，包括给他们做银行业务、投行业务等等，所以我觉得倒不一定有传染性。确实美股周五是大跌，周四周五都是大跌，但是我认为这个银行应该很快就会被消化掉。

11）请问SVB事件对港股的影响？

SVB是做VC方面银行服务的，我想如果说对港股影响可能是对港股的创新创业企业，行业来说也是有一定影响，因为它的资金开始更加紧缩了。

12）请问新兴市场国家的无风险利率受美国影响的范围有多大？

其他新兴市场国家的无风险利率受影响非常大，美元都有储备货币，美元利率上升的话其他新兴市场国家无风险利率都是一起直线上升的，如果不上升就是货币贬值的风险了。

13）请问周五就业数据公布以后投资人有什么新的交易预期？

周五的就业数据不错，其实也是大家预期之中的，因为周四私营业的就业数据就已经不错，现在我觉得投资人最大的预期或者担心就是对于CPI通胀，下周二公布通胀，通胀数据如果严重的话投资人又会担心联储加息加快。

14）请问美国房地产市场下行会不会影响银行业风险？

银行风险会影响的，就看这一轮房地产市场波及面的情况。

15）2022年上半年连续两个季度GDP负增长，为什么大家不说衰退？

我个人认为应该是定义为衰退了，白宫的说法是就业各方面不差所以不算。

16）SVB的风波和数字货币或者美国对于监管数字货币的态度是怎样的？

美国现在对数字货币监管非常严格，大家可以看一下包括联储，包括证监会对数字货币现在有大量的新的一些监管出台，因为美国是联邦制国家，各个州是有监管权利的，纽约州金融局对数字货币监管是非常非常严格的，但是它也是非常非常前瞻性的，在纽约州可以申请数字货币牌照，做很多业务，但是在纽约州的监管也是需要大量的报备，所以数字货币监管是毫无疑问的。

17）请问对于SVB这样的对科技公司提供的服务以后会出现连锁反应吗？

我认为对于美国科技公司特别是对于美国初创型科技公司的影响是挺大的，短期来看。长期的话是个好事情，以后大家可能会更多的考虑分散风险，比如创业公司不能都在SVB这样一家银行做业务，我看到最近数据很多资金流向了一些美国的传统金融业服务的机构，包括像摩根，美国银行等等，最近有大量资金流入，我相信这个反映了包括创业公司，包括科技公司会考虑到以后从服务角度来说可能还得找一些传统金融机构比较靠谱。

18）中美未来在经济金融方面是否会加强合作？

中美是世界最大的两大经济体，合作肯定是有必要的，只不过现在也有很多竞争就是了。

19）身边的人反应美国生活成本居高不下，哪些产品的黏性高？

最大的几个，一个是食品，食品价格比以前贵了好多。另一个就是所谓的服务业比以前贵了很多，包括在餐厅吃饭，旅行、机票等等价格都比以前贵了很多。

20）为什么初创公司会选择SVB公司开户？

因为它是硅谷银行，它这个银行创立最早就是为硅谷这些创业公司服务的，而且硅谷银行它也有其他的业务，比如说投行业务，也有风投基金等等。对于硅谷银行这样的机构来说也可以理解，初创公司肯定是比较喜欢在他们那边做银行业务，毕竟它可以一站式服务，和创业相关的金融服务都可以在它那边，包括存款、贷款。他们提供初创公司贷款、股权投资、上市以后的投行服务，他们都有。这样的话对于很多初创公司来说是可以理解的，只不过这次他们风险过于集中在一家银行了。

21）硅谷银行它这么配置资产的话，对于监管而言是默许的吗？还是说它是比较特殊的或者说是有手段躲过美国监管？

美国金融机构监管也是非常非常严格的，所以硅谷银行它买了那么多的MBS债券等等，这个我觉得倒不是它有任何违规的情况，但他的贷款量是很小。我最早提到的对于任何一个金融机构来说，在零利率的情况下面临的选择很简单，我是承担信用风险好还是承担久期风险好？如果我承担信用风险就贷款给很多人，个人，企业，他们有可能违约，但是我可以收利息收的比较高。如果我觉得我不想承担信用风险就做久期风险，那就是买长期国债，长期的MBS，可以说我不去承担信用风险我就承担久期风险，但是没有想到硅谷银行从战略上这点来看失误了。我不认为它是违反了监管，只是它的战略决策上选择配置很少信用风险，放的贷款很少很少。这两年美国经济最邪乎的事情就是贷款违约是很低的，信用风险很低，你收了利息反而是没有对应很多风险，但是久期风险是非常非常高，联储一下子猛拉利率以后你买国债的人是巨亏。大量的银行选择中庸之道，久期风险、信用风险同时承担一些，避免出现单向的风险。硅谷银行选择了以久期风险为主，被久期风险给打击了。

22）您认为3月份加25bp，可能5月份再加25bp就差不多了，这个判断是基于美国二季度经济会更快下滑还是基于其他的因素比如硅谷银行引发的过快加息的信用性风险？

现在美国的联邦基金利率已经到5.25％了，再加25个基点5.5％，再加25个基点5.75％，有个说法联邦基金利率过6％的话大量企业会倒闭破产，对于美国实体经济打击会非常非常大，联储承担不了这个风险。

第二，现在通胀不断地下滑，联储自己也说了通胀的下滑，只要通胀开始下滑趋势比较明显以后，联储其实就可以坐着等着通胀下滑，不用再大规模的继续加息了。当然现在很多领先指标也判断经济开始疲软了，如果经济疲软的话联储更不用加息了，所以几个因素叠加在一起就是。

本文源自券商研报精选