天阳转债：领先的金融IT解决方案服务商，建议积极申购

事件

天阳转债（123184.SZ）于2023年3月23日开始网上申购：总发行规模为9.75亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于金融业云服务解决方案升级项目、数字金融应用研发项目及补充流动资金。

当前债底估值为82.64元，YTM为3.18％。天阳转债存续期为6年，中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30％、0.40％、0.80％、1.50％、2.30％、3.00％，公司到期赎回价格为票面面值的115.00％（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.57％（2023-03-22）计算，纯债价值为82.64元，纯债对应的YTM为3.18％，债底保护一般。

当前转换平价为101.2元，平价溢价率为-1.26％。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年10月09日至2029年03月22日。初始转股价14.92元/股，正股天阳科技3月22日的收盘价为15.11元，对应的转换平价为101.27元，平价溢价率为-1.26％。

转债条款中规中矩，总股本稀释率为13.91％。下修条款为“15/30,85％”，有条件赎回条款为“15/30、130％”，有条件回售条款为“30、70％”，条款中规中矩。按初始转股价14.92元计算，转债发行9.75亿元对总股本稀释率为13.91％，对流通盘的稀释率为20.32％，对股本有一定的摊薄压力。

我们预计天阳转债上市首日价格在119.85~133.52元之间，我们预计中签率为0.0031％。综合可比标的以及实证结果，考虑到天阳转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25％左右，对应的上市价格在119.85~133.52元之间。我们预计网上中签率为0.0031％，建议积极申购。

观点

2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为30.84％。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率波动较大，2017-2021年复合增速为30.84％。2021年，公司实现营业收入17.76亿元，同比增加35.03％。与此同时，归母净利润有所浮动，2017-2021年复合增速为15.75％。2021年实现归母净利润0.99亿元，同比减少26.01％。

公司主要营收构成稳定，技术开发贡献主要营收。公司营业收入包括技术开发收入、技术服务收入、咨询服务收入、系统集成收入和其他业务收入。2019-2021年公司技术开发收入分别为69,626.65万元、88,238.47万元、114,628.06万元，占营业收入的比例分别为65.55％、67.08％、64.54％。公司技术开发业务是公司主营业务收入的主要组成部分，2019-2021年技术开发收入保持持续稳定增长，未来随着公司核心竞争力的逐步增强，以银行为主的金融机构对相关软件产品的个性化需求等将有力地保证公司技术开发收入持续增长。

公司销售净利率和毛利率有所波动，销售费用率呈下降趋势。2017-2021年，公司销售净利率分别为9.29％、11.76％、10.37％、10.11％和5.73％，销售毛利率分别为38.71％、39.43％、36.06％、35.78％和31.62％。近三年公司综合毛利率呈下降趋势，主要由于员工薪酬水平尤其是软件技术人才薪酬水平不断提高，人工成本上升。

风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

本文源自券商研报精选