股指二季报：Q2季度经济回升有望推升股指

时间：2023-03-30 10:59:25责任编辑：王欲然阅读次

来源：紫金天风期货研究所

主要观点

一、2023年Q1季度风险与机遇并存

机会在于2023年2月2日微软发布chatgpt，并整合到所有产品当中，开启AI浪潮。2月27日数字中国规划出台，两会成立国家数据局。数字经济成为市场最强风口。大类资产当中，科技股王者归来。

二、2023年Q2季度基本矛盾向好转换

（一）基本面主要矛盾之一：欧美银行危机与美联储加息见顶。

欧美银行危机类似储贷危机：

80年末美国爆发了储贷协会危机，今年欧美银行危机与储贷危机高度相似：都是中小金融机构，业务比较单一，吸收储蓄，发放住房抵押贷款。负债端久期很短，资产端久期很长，诱发因素都是利率高企，资产减记，储蓄外流。

储贷危机导致了美国经济出现轻度衰退，实际GDP同比最大降幅0.95％，环比折年率下降3.6％。储贷危机对美国经济产生的冲击要远小于2008年的金融危机。随后美国又开启了90年代首次计算机技术革命引领的黄金增长期。

储贷危机对美国股市的冲击也比较温和，标普500和道指的最大跌幅20％左右。属于技术性熊市。

美联储二季度加息见顶：

在现代金融制度下，是银行破产引发信贷收缩，信贷收缩产生经济衰退，经济衰退产生通货紧缩。而不是经济衰退引发银行破产，银行破产在先不在后。美联储加息对经济的负面影响由银行破产来实现。经济衰退最终拉低通胀。银行危机导致信贷收紧可以替代加息。美联储基准利率已经高于核心PCE，二季度美联储停止加息的概率大增，来到了政策的第一个拐点。

在美联储观望期间，经济数据尤为重要，其中通胀与工资增长数据是核心中的核心。通胀与工资的上升螺旋被打破是美联储政策转变的基本条件。我们用30％的制造业PMI价格指数加上70％的非制造业PMI价格指数构建PMI物价指数。由于PMI是月初公布的第一个重要经济数据，领先CPI公布10天左右，两者有较好的关联性。因此，从投资角度看，PMI物价指数对CPI有非常良好的领先性。2月PMI物价与CPI环比都保持较高水平。

高频数据方面重点关注美国全国金融状况指数和美国货币市场基金规模。美国货币市场基金已经突破五万亿，投资者避险情绪强劲，在2008年金融危机、2020年疫情危机期间货币市场基金都出现了飙升，本次欧美银行危机同样引发了大量资金流入货币市场基金。作为欧美银行危机结束大类资产开启轮动的参照指标，美国货币市场基金的拐点值得高度关注。

欧美银行危机对中国是机会：

欧美银行危机制约了美联储进一步加息的空间，从利差上有利于人民币与美元的利差回升，经济上收缩了欧美的信贷，将欧美经济更快的推入衰退区间，有利于经济增速差的扩大。2023年经济增长一个显著的特点就是中国向上，美国向下。回顾历史类似阶段，如2010-2011年，2014-2015年这两个阶段中美经济小幅背离，中国股市略强与美国，2011年小幅震荡，2015年暴涨暴跌。2020年由于疫情差错开，中国经济显著好于美国。2020年中国股市显著上涨。

（二）基本面主要矛盾之二：中国经济复苏与AI浪潮

中经济复苏货币先行，宽信用特征开始显现。2月M2的增速已经达到12.9％的高位，接近2015年水平。新增社融3.16亿，同比多增1.95万亿，拉动社融的存量增速回升到9.9％。商品房销售是信用扩张的基础，从周度商品房销售数据来看，3月继续恢复性增长，一二线城市月增速突破20％。中国已经走出流动性陷阱，进入新一轮扩张期。

2023两会GDP定位5％的目标，低于2022年的目标，主要原因可能是担心欧美市场出现衰退而拖累中国经济增长，又不愿短期强刺激带来未来的隐患。二季度M2与名义GDP的增速差预计仍然维持在5-6％的水平，增速差幅度超过了2014-2015年的周期。货币供应明显大幅超越了实体经济的需求，有利于金融资产的修复。全球经济仍在下滑当中，中国一支独秀。2月中国PMI继续大幅上升，幅度创下十年来之最，仅次于金融危机后的四万亿大刺激时期。中国经济复苏强劲有利于A股从估值修复阶段转向利润增长阶段

预计2023年二季度名义GDP增速超过10％，拉动沪深300利润增速也将达到两位数增长。

从投资时钟来看，2022年中美股票资产最差，印证了滞涨周期，而2023年无论中美股票资产肯定不是最差资产。中国进入复苏周期，美国进入衰退周期，复苏周期股票资产最佳，衰退周期现金与债券资产最佳。

2023年在chatgpt推动下数字经济开启牛市风口，超额收益与成交占比创出历史新高。与2019-2021年新能源牛市相比相同之处在于：

代表重大科技趋势。新能源代表的是非化石能源替代的科技趋势。数字经济代表的是人工智能AI对人类语言理解的突破。都具有划时代意义。

美国科技巨头出现重量级产品突破。新能源启动是由特斯拉上海工厂投产开始，电动车渗透率急速提升。数字经济启动是微软推出chatgpt并加入微软所有产品当中。

都有重大政策支持。新能源核心政策在于碳达峰和碳中和。数字经济重大政策在于《数字中国建设整体布局规划》。

与2019-2021年新能源牛市相比不同之处在于：

创新层级不同。新能源牛市更加偏应用技术创新。着力点在于新能源技术的产业化应用。数字经济在于人工智能在人类语言方面的突破。是更具底层的创新技术突破，而在产业化应用方向上反而并不确定。

企业营收提升不同。新能源牛市可以直接对应到企业营业收入的提升。宁德时代营业收入从2019年457亿提升7倍到2022年3285亿。人工智能的核心企业营收提升尚无法预计。

中国企业地位不同。新能源是中国的优势行业，宁德时代、比亚迪、隆基都是全球行业的领导者。而中国数据经济不仅在顶层的核心产品上文心一言相当于chatgpt3.0，明显要弱一个层次，在数字经济底层基础上差距更是巨大。数字经济底层是芯片技术，高端的芯片目前根本造不出来。美国更是全面封杀中国芯片研发制造能力。

主题投资的特点在于：主题的关注度极高，主题的未来想象空间极大，主题短期不能证伪或证实，没有替代的主题。数字经济主题关注度极高，想象空间也足够大，chatgpt大语言模型的应用规模也无法证实或证伪。当前来看，还没有可以替代的主题出现，未来值得关注其他重大事件引发的新主题替代。

数字经济是典型的主题牛市，很难形成新能源那样连续三年的超级牛市。但预计可以持续半年以上，仍是不容错过的机会。虽然数字经济成交占比创出历史新高，显示交易比较拥挤。但估值方面，数字经济主要体现在信息技术估值上，截至3月26日，信息技术指数PB仍然处于五年46％分位点的中性水平，PE处于五年33％分位点的偏低水平。未形成全面过热状态。

二季度是股市与盈利相关性最高的季节，特别是4月，年报和一季报都集中公布，扣非利润增速与月度涨幅相关性较高。一些景气度高，利润增速高的行业板块会得到部分资金支持，市场风格多元化会分散数字经济的热度。数字经济板块在一季报集中期或有大幅震荡。但信息技术当前估值仍然没有达到历史高位，AI引发的信息技术牛市不会很快结束。

在股指期货对应的品种当中信息技术板块的权重大小对指数表现影响显著。在已有的四个股指期货当中信息技术含量最高的是中证1000指数，权重占比22％，含量最低的是上证50指数，占比8.9％。科创50指数信息技术含量高达67％，但是目前尚无股指期货工具，实属遗憾。

对比美国，道指、标普500和纳指，信息技术权重占比都是第一，其中在道指和纳指当中权重都超过50％，在SP500中权重也有36％。这也是本次欧美银行危机对美股指数冲击较小的主要原因。

三、股指估值与合理价位预估

沪深300估值最好的指标还是风险溢价率，它用沪深300的PE倒数减去十年前国债利率，全面反映了企业盈利、市值与无风险利率的关系。沪深300风险溢价率呈现明显的统计区间，截至3月27日风险溢价率处于67％分位数，中性偏低的水平。

截至3月27日，沪深300TTM市盈率十年分位点37.62％，市净率分位点27％，估值中性偏低。以10％利润增速计算，沪深300合理价格在4500点。

截至3月27日，上证50TTM市盈率十年分位点37％，市净率分位点50％，估值中性。今年以10％利润增速计算，上证50合理价格在3000点左右。

截至3月27日，中证500TTM市盈率五年分位点51％，市净率分位点31％，估值中性。今年以15％利润增速计算，中证500合理价格在7200点左右。

截至3月27日，中证1000TTM市盈率五年分位点30％，市净率分位点44％，估值中性。今年以15％利润增速计算，中证1000合理价格在8000点左右。

风格上我们更推荐中小成长股的组合，一方面是M2与名义GDP增速差维持高位，广义流动性充足，有利于成长股，另一方面，2月以来人工智能引爆了信息技术板块，成为今年最强的风口，也支持中小成长股更优。并且从相对估值上看，中证500与沪深300的市盈率差仍处于低位，甚至低于2020年，具有较大的提升空间。因此，中证500和中证1000优于沪深300和上证50。

四、风险因素

主板全面注册制后新股发行激增，融资和解禁规模超出市场承受力。今年第一季度由于全面注册制准备当中，股票融资额不高，二季度有可能融资规模显著增加。解禁规模从6月份开始持续大幅增加，对市场也具有较大压力。

美国居民部门仍然具有较强的资产负债表，如果美通胀再度超出预期，将迫使美联储抬高加息顶部。

中美政治冲仍为最大的潜在风险。中国撮合伊朗和沙特恢复外交关系，在中东扮演了美国替代者的角色。在焦灼不下的俄乌战争最困难时，中国领导人高调访问俄罗斯，成为俄罗斯强大的经济后盾。中国二十大后对外关系变为主动出击。新的冷战局面正在形成。而美国目前尚未表现出新的应对政策，不排除美国出台更激进的制裁、对抗政策，甚至挑战中国在台湾问题上的底线。

2023年Q1大类资产与行业回顾

2023年Q1季度风险与机遇并存

2023年Q1季度风险与机遇并存，1月延续疫情开放的复苏行情，风险在于2月初公布的美国非农数据大超预期，此后欧美通胀数据强劲，市场预期3月欧美加速加息，美债利率大涨。风险资产大幅回落，A股获利回吐。3月10日硅谷银行48小时光速倒闭，此后百年银行瑞士信贷倒闭，出现银行危机。欧美央行大力救市。市场剧烈震荡。

机会在于2023年2月2日微软发布整合chatgpt到所有产品当中，开启AI浪潮。2月27日数字中国规划出台，两会成立国家数据局。数字经济成为市场最强风口。

大类资产表现

大类资产当中，科技股王者归来，2022年领跌全球的纳斯达克指数Q1季度领涨全球。A股股指表现也比较好，美债反弹。AI热潮的出现推动科技股领涨，欧美银行危机推高美债。

黄金摆脱美实际利率束缚，连续两季度取得强劲上涨。俄乌战争以来，美国高通胀叠加随意冻结俄罗斯海外资产，各国央行持续增持黄金推升黄金牛市。未来随着欧美银行危机持续，美联储加息见顶，黄金的强劲仍将持续。

数据来源：Wind

A股行业涨跌幅

行业结构上看，与2022年结构完全不同。三大电信运营商同时受益于数字中国建设与央企估值重估影响，成为行业龙头。电信服务、软件、技术硬件与设备、媒体领涨A股，chatgpt引发的数字中国建设成为主流方向。2022年垫底的行业迎来的全面翻盘。

跌幅垫底的行业是消费，包括消费者服务，家庭与个人用品，食品与零售。市场预期疫情后复苏消费领头并未出现。

银行、房地产、电力新能源仍然落后于指数平均水平。

数据来源：Wind

基本面主要矛盾之一：

欧美银行危机

美国历次经济危机与经济对比：储贷危机重现

回顾历史，GDP与CPI的组合形成倒挂时常常形成经济危机，每次叫法不一样，出血点不一样，当一个经济体创造的财富还赶不上通胀时是很容易出现危机的，美国70年代的滞涨危机，90年代的储贷危机，2000年的互联网泡沫危机，2008年的金融危机。今年的欧美银行危机。

硅谷银行48小时倒闭拉开序幕，百年老店瑞士信贷倒闭达到阶段性高潮，后续可能还有德意志银行等巨无霸以及数量众多的中小银行。

数据来源：Wind

金融常识：利率倒挂创下40年低位严重侵蚀银行利润

银行业基本常识：

1、高杠杆经营

2、短存长贷赚利差

美联储急速加息，部分银行来不及调整资产配置。持续加息到高位使得负债端成本急剧上升，而资产端长久期的债券亏损严重侵蚀银行资本，客户提取存款引发的挤兑。

数据来源：Wind

美联储资产负债表短期再度扩张

与2008年不一样的是美联储及时的做出了已经“准备好应对可能出现的任何流动性压力”，将创建新的银行定期融资计划（BTFP），向银行、储蓄协会、信用合作社和其他符合条件的存款机构提供长达一年的贷款，作为额外流动性的来源。 QT已经结束，美联储资产负债表再度扩张。美联储短期资产负债表的扩张主要是应对银行挤兑，并不能为银行信贷扩张提供支持。

但是，央行都是救急不救穷，银行出现倒闭危机的根源是40年来最严重的收益率曲线倒挂，高杠杆的银行业产生自有资本承担不了的亏损，银行大面积亏损是央行救不了的。

数据来源：Wind

美国80年代末的储贷危机

80年末美国爆发了储贷协会危机，今年欧美银行危机与储贷危机高度相似：

都是中小金融机构，储贷协会是规模较小的地方性金融机构，主要业务就是吸收储蓄，发放住房抵押贷款。

业务比较单一，吸收储蓄，发放住房抵押贷款。负债端久期很短，资产端久期很长，发放了大量固定利息的房地产贷款。

诱发因素都是利率高企，资产减记，储蓄外流。

80年末储贷危机对经济的影响

储贷危机导致了美国经济出现轻度衰退，实际GDP同比最大降幅0.95％，环比折年率下降3.6％。

储贷危机对美国经济产生的冲击要远小于2008年的金融危机。随后美国又开启了90年代首次计算机技术革命引领的黄金增长期。

80年代末储贷危机对股市的影响

储贷危机对美国股市的冲击也比较温和，标普500和道指的最大跌幅20％左右。

属于技术性熊市。

银行危机对经济的影响

美国商业银行的信贷增速已经出现了持续的下跌，但工商业贷款和不动产贷款增速还居于高位，银行危机将加速信贷收缩，可以预计今年这个过程拉开了序幕。当工商业贷款加速收缩时，我们才能看到就业、消费数据的急剧下滑。经济指标未来持续向下的趋势明显。

在现代金融制度下，是银行破产引发信贷收缩，信贷收缩产生经济衰退，经济衰退产生通货紧缩。而不是经济衰退引发银行破产，银行破产在先不在后。美联储加息对经济的负面影响由银行破产来实现。经济衰退最终拉低通胀。

数据来源：Wind

二季度美联储来到了政策的拐点

美联储3月继续加息25BP，在高通胀数据与银行危机并存的矛盾当中，美联储选择保持政策稳定，进一步观望事态发展。

控制通胀仍然是美联储的首要目标，银行危机导致信贷收紧可以替代加息。美联储基准利率已经高于核心PCE，二季度美联储停止加息的概率大增，来到了政策的第一个拐点。

数据来源：Wind

CPI的领先指标：PMI物价指数

在美联储观望期间，经济数据尤为重要，其中通胀与工资增长数据是核心中的核心。通胀与工资的上升螺旋被打破是美联储政策转变的基本条件。

我们用30％的制造业PMI价格指数加上70％的非制造业PMI价格指数构建PMI物价指数。由于PMI是月初公布的第一个重要经济数据，领先CPI公布10天左右，两者有较好的关联性。因此，从投资角度看，PMI物价指数对CPI有非常良好的领先性。2月PMI物价与CPI环比都保持较高水平。

数据来源：Wind

美国工资增长

美国2月时薪同比上涨5.34％，还未体现出回归常态的趋势。

实际收入小幅为负。

数据来源：Wind

美国金融状况指数

高频数据方面，2022年美联储加息初期美国全国金融状况指数明显收紧到零值，之后出现明显回落，才导致美联储担心加息的幅度不够，不足以压制金融需求，欧美银行危机出现后，金融状况指数开始上升，正在验证美联储的预期。

数据来源：Wind

美国货币市场基金

在美联储大幅加息的背景下，美国货币市场基金已经突破五万亿，投资者避险情绪强劲，在2008年金融危机、2020年疫情危机期间货币市场基金都出现了飙升，本次欧美银行危机同样引发了大量资金流入货币市场基金。

作为欧美银行危机结束大类资产开启轮动的参照指标，美国货币市场基金的拐点值得高度关注。

数据来源：Wind

欧美银行危机有利于人民币资产

欧美银行危机制约了美联储进一步加息的空间，从利差上有利于人民币与美元的利差回升，经济上收缩了欧美的信贷，将欧美经济更快的推入衰退区间，有利于增速差的扩大。

2023年经济增长一个显著的特点就是中国向上，美国向下。回顾历史类似阶段，如2010-2011年，2014-2015年这两个阶段中美经济小幅背离，中国略强与美国，2011年小幅震荡，2015年暴涨暴跌。2020年由于疫情差错开，中国经济显著好于美国。2020年显著上涨。

中美利差的回升有利于A股

陆股通开放以来，A的国际化非常明显。

2017年之前中美十年期国债利差与股指关系比较低，2017年之后成为沪深300比较显著的领先指标。

当前中美利差从深度倒挂当中显著回升。

2023年Q2随着美联储加息停止，美国经济增速下降，美十债利率大概率高点已经出现，处于震荡回落的阶段，而中国进入疫情后经济重建阶段，十债利率稳中有升。

中美利差大概率向均值回归。

非常有利于A股的修复。

数据来源：Wind

基本面主要矛盾之二：

中国经济复苏与AI浪潮

中国的经济复苏:货币先行

经济复苏货币先行，宽信用特征开始显现。2月M2的增速已经达到12.9％的高位，接近2015年水平。新增社融3.16亿，同比多增1.95万亿，拉动社融的存量增速回升到9.9％。中国已经走出流动性陷阱，进入新一轮扩张期。

2023年3月27日再次下调金融机构存款准备金率0.25个百分点。虽然幅度不大，但体现了向银行体系释放低成本、长期限的流动性，引导金融机构加大对实体经济薄弱环节、重点新兴领域的支持力度，优化信贷结构，促进消费和内需加快恢复。

数据来源：Wind

新增社融显著增长

新增社融结构上来看，主要是信贷和政府债券融资拉动，人民币贷款增加1.82万亿元，同比多增9241亿元。

政府债券净融资8138亿元，同比多5416亿元。

中长期贷款增速继续回升到12％。

数据来源：Wind

商品房销售恢复性增长

商品房销售是信用扩张的基础，从周度商品房销售数据来看，3月继续恢复性增长，一二线城市月增速突破20％。

数据来源：Wind

累计的广义流动性支持资产重估

2023两会GDP定位5％的目标，低于2022年的目标，主要原因可能是担心欧美市场出现衰退而拖累中国经济增长，又不愿短期强刺激带来未来的隐患。

二季度M2与名义GDP的增速差预计仍然维持在5-6％的水平，增速差幅度超过了2014-2015年的周期。货币供应明显大幅超越了实体经济的需求，有利于金融资产的修复。

数据来源：Wind

全球制造业PMI中国一支独秀

全球经济仍在下滑当中，中国一支独秀。2月中国PMI继续大幅上升，幅度创下十年来之最，仅次于金融危机后的四万亿大刺激时期。

中国经济复苏强劲有利于A股从估值修复阶段转向利润增长阶段。

数据来源：Wind

GDP现价增速

中国经济进入典型的复苏周期，美国进入衰退周期。中国股票资产是最优资产。

数据来源：Wind

中国投资时钟进入复苏周期

从投资时钟来看，中国进入复苏周期，美国进入衰退周期，复苏周期股票资产最佳，衰退周期现金与债券资产最佳。

反过来看，2022年中美股票资产最差，印证了滞涨周期，而2023年无论中美股票资产肯定不是最差资产。

数字经济牛市与新能源牛市的共同点

1、代表重大科技趋势。新能源代表的是非化石能源替代的科技趋势。数字经济代表的是人工智能AI对人类语言理解的突破。都具有划时代意义。

2、美国科技巨头出现重量级产品突破。新能源启动是由特斯拉上海工厂投产开始，电动车渗透率急速提升。数字经济启动是微软推出chatgpt并加入微软所有产品当中。

3、都有重大政策支持。新能源核心政策在于碳达峰和碳中和。数字经济重大政策在于《数字中国建设整体布局规划》。

数字经济牛市与新能源牛市的不同点

与2019-2021年新能源牛市相比不同之处在于：

1、创新层级不同。新能源牛市更加偏应用技术创新。着力点在于新能源技术的产业化应用。数字经济在于人工智能在人类语言方面的突破。是更具底层的创新技术突破，而在产业化应用方向上反而并不确定。

2、企业营收提升不同。新能源牛市可以直接对应到企业营业收入的提升。宁德时代营业收入从2019年457亿提升7倍到2022年3285亿。人工智能的核心企业营收提升尚无法预计。

3、中国企业地位不同。新能源是中国的优势行业，宁德时代、比亚迪、隆基都是全球行业的领导者。而中国数据经济不仅在顶层的核心产品上文心一言相当于chatgpt3.0，明显要弱一个层次，在数字经济底层基础上差距更是巨大。数字经济底层是芯片技术，高端的芯片目前根本造不出来。美国更是全面封杀中国芯片研发制造能力。

数字经济：典型的主题牛市

数字经济是典型的主题牛市，很难形成新能源那样连续三年的超级牛市。持续半年以上仍是不容错过的机会。

主题牛市特点在于：主题的关注度极高，主题的未来想象空间极大，主题短期不能证伪或证实，没有替代的主题。数字经济主题关注度极高，想象空间也足够大，chatgpt大语言模型的应用规模也无法证实或证伪。当前来看，还没有可以替代的主题出现，未来值得关注其他重大事件引发的新主题替代。

估值方面，数字经济主要体现在信息技术估值上，截至3月26日，信息技术指数PB仍然处于五年46％分位点的中性水平，PE处于五年33％分位点的偏低水平。未形成全面过热状态。

数据来源：Wind

4月季报或引发市场风格多元化

二季度是股市与盈利相关性最高的季节，特别是4月，年报和一季报都集中公布，扣非利润增速与月度涨幅相关性较高。一些景气度高，利润增速高的行业板块会得到部分资金支持，市场风格多元化会分散数字经济的热度。数字经济板块成交占比过高显示交易较为拥挤，在一季报集中期或有大幅震荡。但信息技术当前估值仍然没有达到历史高位，信息技术牛市不会很快结束。