朗姿股份3亿收购“负资产”医美业务，产业基金“低买高卖”背后有何隐情？

从“衣美”转型至“医美”的朗姿股份再度通过收购拓展医美版图，此番更是直接花费3.24亿元收购了两家“负资产”的医美医院。而这笔收购涉及关联交易，并被深交所问询为何通过产业基金“低买高卖”给上市公司？

6月10日，朗姿股份宣布，旗下公司北京朗姿医管分别与博辰八号、卓淑英、平潭卓氏签署《股权转让协议》，拟以现金方式，作价3.24亿元，收购武汉五洲90%的股权、武汉韩辰70%的股权。

作为以高端女装起家的公司，早在2016年，为了克服传统女装行业所面临的困境，朗姿股份便转型进军医美领域。此后，公司还成立了医美产业基金，通过资金投入来推动高质量医美机构的外部孵化和并购。

不断外延并购的布局使得医美板块营收比例逐渐提升。然而，虽医美撑起业绩半边天，但近年来其净利率和毛利率均出现下降，公司整体业绩也呈滑坡态势。

另外，不断收并购使得公司出现大额商誉悬顶，截至2022年末，公司商誉超8亿。

花3.2亿收购两家

“负资产”医美医院

根据日前朗姿股份披露的公告显示，北京朗姿医管拟以现金方式，收购博辰八号持有的武汉五洲75%股权和武汉韩辰70%股权；同时以现金方式收购卓淑英、平潭卓氏分别持有的武汉五洲10%、5%股权。

经交易双方协商一致，武汉五洲75%、10%、5%股权的转让价格分别为2.11亿元、2808.8万元、1404.4万元；武汉韩辰70%股权的转让价格为7086.1万元。交易完成后，朗姿股份获得武汉五洲90%的股权、武汉韩辰70%的股权。

此外，本次交易构成关联交易。因北京朗姿韩亚资产管理有限公司（以下简称“韩亚资管”）与公司的实际控制人均为申东日先生和申今花女士，且韩亚资管担任博辰八号的执行事务合伙人及基金管理人。朗姿股份作为有限合伙人之一持有博辰八号49.80%的份额。

或许是因为是关联交易，深交所要求公司说明不直接以较低估值从芜湖成中直接受让武汉五洲和武汉韩辰10%股权，而是在博辰八号从芜湖成中收购相应股权不久后，即从博辰八号处以较高估值整体受让相应股权的原因及合理性。

值得一提的是，截至2022年末，武汉五洲的净资产为-7630.15万元，已经资不抵债，同期内，武汉韩辰的净资产为-4116.53万元，同样资不抵债。

这样资不抵债的公司，却在评估中评出了高价。在此次交易中，武汉五洲全部股权的评估结果为2.81亿元，评估增值为3.52亿元，增值率496.65%；武汉韩辰全部股权的评估值结果为1.01亿元，评估增值1.39亿元，增值率364.84%。

而高估值的底气来源于标的两家公司给出朗姿股份的业绩承诺。其中博辰八号承诺，武汉五洲2023年至2025年扣非净利润分别不低于1710万元、2147万元及2466万元，累计不低于6323万元；武汉韩辰2023年至2025年扣非净利润分别不低于907万元、992万元及1113万元，累计不低于3011万元。

两家公司能否完成业绩承诺不得而知，但目前来看，两家标的公司经营状况也并不算好。

2022年，武汉五洲的营业收入为1.81亿元，净利润为355.74万元。2023年一季度，其营业收入为5926.1万元，净利润为548.92万元。

2022年，武汉韩辰的营业收入为7802.55万元，净利润为374.81万元。2023年一季度，其营业收入为2852.77万元，净利润为294.19万元。

自2016年转型以来，嗅到医美行业商机的朗姿股份通过外延式扩张和内涵式增长两种发展方式先后设立了等6支医美并购基金，以此进行专业化收购和孵化医美标的。

然而大刀阔斧的发展医美业务，公司的股价和业绩却遭遇“双杀”。如今朗姿股份股价较历史高点已跌去近七成，市值也一度跌入百亿内，蒸发近200亿，另一边医美板块业绩也并不理想。

资管模式的“蜜糖”与“砒霜”

为了提振业绩，公司决定与医美产业基金及上市公司展开合作，通过并购等手段来实现业务复苏。

截至2022年末，朗姿股份投资的医美产业基金包括博恒一号、博辰五号、博辰八号、博辰九号、博辰十号、武发基金等6支医美并购基金，基金整体规模达27.56亿元。截至2022年年末，6支医美基金实际投资约7.64亿元。此外，公司已拥有医美机构30家，其中综合性医院6家、门诊部或诊所24家。

2020年，朗姿公司便成立了第一支医美产业基金——博辰五号，正式启动了"内生+外延"的双轨制医美业务拓展模式。目前，该公司旗下的六大产业基金已经覆盖了北京丽都、武汉五洲、杭州格莱美等多家知名医美机构。去年九月，朗姿公司通过收购昆明韩辰项目，展示了通过产业基金培育的潜力。

据朗姿股份公司年报披露，目前韩亚资管是朗姿医美基金的主要运作公司，而朗姿公司的业绩受到股权收购、投资收益等多种因素的影响。

在发布了2022年财报之后不久，朗姿公司又发布了一份对2023年一季度业绩报告，公司一季度净利润6205万，同比增长超过6985%。

对于这一业绩，朗姿公司解释称，这主要得益于女装和医美业务在今年实现了快速复苏，以及公司参股公司韩亚资管第一季度利润大幅增长。

2022年，朗姿股份投资收益为5129.28万元，占利润总额的比例高达120.40%。朗姿股份指出，这部分投资收益主要系投资联营企业确认投资收益、理财收益及出售若羽臣股票实现投资收益所致。

财报显示，朗姿股份的联营企业包括朗姿韩亚资管、若羽臣，以及韩国梦想医美集团相关的梦想医院DKH、梦想医院DMG等等。

对于上市公司而言，并购基金是一个非常灵活的方法，弱化了新机构早期对上市公司业绩的影响，在运营成熟后，又能助力上市公司业绩。但风险在于，如果体外项目长期不盈利，可能带来回购压力。

随着朗姿公司对医美业务板块的不断投资，其对资金的需求规模也日益增大，如果公司自有资金不足或无法获得更多外部资金的支持，压力势必会进一步增加。

根据财报显示，截至2022年，朗姿股份公司的短期借款及一年内到期的非流动负债总额为9.29亿元，而现金及现金等价物余额为4.09亿元，其对短期负债的覆盖率不到50%。这表明公司面临着较大的短期偿债压力。

医美业务成色不足

回顾朗姿股份的三大业务板块，传统的女装业务仍然占据着主导地位。然而，时尚女装作为公司最主要的业务板块，收入的下滑成为公司增长乏力的主要原因之一。据财报数据显示，2022年女装收入下降了9.26%。

尽管朗姿在2022年的营收仅微增1.19%，但销售费用却增加了6.13%，达到16.45亿元；管理费用增长了11.07%，达到3.31亿元；财务费用增长了42.19%，达到0.91亿元。

这三项费用的总额在2022年增加了1.55亿元。费用的增速高于收入增速，自然会对公司的盈利水平产生影响。

至于利润下滑的原因，费用增长只是其中的一方面。此外，女装和童装的存货积压导致的资产减值损失也在2022年大幅增加，进一步侵蚀了公司的利润。

财报数据显示，2022年公司的资产减值损失为3141万元，相比之下，2021年同期仅为18.59万元，增长了16796%。

这项损失主要是由存货跌价和合同履约成本减值所导致的。2022年，公司女装存货的原值为7.87亿元，周转天数高达455天，比2021年增加了122天。

女装业务拉胯整体盈利能力，对朗姿股份最致命的还是外延式并购所带来的商誉风险。根据截至2022年年末的合并资产负债表数据显示，朗姿股份的商誉达到了8.11亿元，占当期非流动资产50.78亿元的15.97%，占总资产71.70亿元的11.41%。

而朗姿股份的医美业务成色几何？

2022年朗姿医美业务实现收入14.06亿元，净利率0.15%，医美业务净利润约为211万元。然而公司医美净利润主要来自于昆明韩辰的贡献。

2022年，朗姿通过旗下子公司股权投资获得昆明韩辰医疗美容医院（以下简称“昆明韩辰”）75%股权，公司将昆明韩辰2021年1月至2022年末的经营成果和现金流量纳入合并财务报表。

上年度，由于昆明韩辰并表，其2022年实现归母净利润1110.39万元，占朗姿归母净利润的69.07%。如此算来，朗姿2022年近七成净利润，都是由新收购公司并表而得来。而如果剔除昆明韩辰并表利润，朗姿医美业务实际为亏损，亏损额度约为899万元。

实则早在2022年上半年，朗姿公司的医美业务就已陷入亏损困境，净利率惨遭跌至-1.70%的低谷。值得注意的是，朗姿作为产业链下游机构，毛利率并不高，仅为52.12%，在其三大业务中位居垫底。

从2019年到2022年，朗姿医美业务的毛利率分别为57.74%、54.34%、51.83%、49.54%，呈现直线下降的趋势。

与此同时，朗姿医美业务的净利率分别为14.38%、9.85%、1.45%、0.15%，在过去四年中净利率下降超过14%。

实际上，2022年朗姿净利润下跌90.73%，还是建立在旗下医美基金孵化的体外医美机构并表的情况下。如果剔除并表带来的净利润，公司净利润下跌幅度不止90.73%。