民生策略：主线清晰 继续抓住机遇

企稳的需求，开始同向的财政

8月国内经济数据全面修复，“三架马车”均有所抬升。工业增加值全面修复，不论是上游的采矿还是中游制造业同比持续企稳。消费端，社零同比增速持续下行后有所反弹。8月进出口同比降幅的缩窄明显，海外需求的边际企稳对国内出口有所推动。融资及投资的意愿亦有所回温，社融及信贷同比增速小幅反弹，制造业投资完成额的下行阶段告一段落。8月经济数据的全面修复似乎暗示着国内经济正在企稳。政策端，政策发力支持经济，财政支出明显上升。政府债券新增发行量大幅上升，叠加中央及地方财政支出同比均有所改善。此外，本周央行下调金融机构存款准备金率25bp有助于提振流动性，当下政策意在“呵护”经济。更重要的是，财政发力和货币政策配合的组合正在若隐若现，中美“宽财政”开始同向。美国零售需求有所企稳，工业生产边际复苏。8月美国零售销售同比及环比增速均超市场预期。与中国相似，美国工业生产同样出现见底企稳迹象，产能利用率及产出均有所好转；下游需求的提振，叠加PPI的上行，已经有效传导至上游，导致供应端边际向上。同时拐头的实物部分需求，逐步进入同步宽松的财政周期，正在指向一场需求和全球的通胀反弹。

聚焦最紧张之处，关注另类“渗透率提升”

商品库存处于低位，减产延续，供应端难松。9月初，沙特与俄罗斯再次宣布延迟减产至年底，共计减少130万桶/天，占全球供应的1.3%左右。从美国当下的原油库存来看，库欣商业库存持续下行，尽管美国政府有意增加战略储备，但当前战略库存的抬升似乎较为缓慢，叠加当下油价再次提升，战略储备补充似乎更难以进行。上游资源的供应难以快速宽松。国内煤炭的最大问题在于过去在供给侧的扩张更多来自产能利用率的提升而不是产能投放，过往价格下行的压力来自于库存矛盾而非产能矛盾，因此价格底部的确认有较高置信度。商品消费增速似乎已经领先经济抬升。年初至今，美国原油消费增速相对于经济增速出现背离，原油消费增速持续上行，而经济增速则明显回落。同样的，中国铜消费增速与经济增速从年初开始也出现了背离。在过去10年与中美经济最相关的油和铜的需求呈现的这一属性的消失，可能意味着某种结构性调整：在过去对于实物世界长期需求下降，大宗商品消费总额/GDP已经大幅下降，当下由于占比的下降，叠加能源转型、重建供应链等因素，实物部分需求重新上升，大宗商品在经济中开始具备了“渗透率提升”的逻辑，而此刻长期削减了资本开支的资源类企业将重新获得产能价值的重估。

股票与商品短暂的背离，其实是风险收益比的改善

周期股与商品价格短期出现了背离现象，过去经验指示，两种担忧可能是原因：货币政策紧缩或者需求破坏。如果利率市场反应了正确的预期，市场对于11月加息的预期在本周五已经大幅回落。值得注意的是，需求破坏现象可能还未发生，第一，从中美相关产业看，都出现了需求恢复的情况，美国的产能利用率正在改善，只是说向上的弹性存在疑问；第二，当下来看，大宗商品在经济中的总占比已经相较10年前明显下降，其价格上行到广泛需求破坏需要的时间可能更长。因此，不在担忧内的紧缩预期反而是值得关注的。由于股票提前反应，提前克制上涨，就算出现商品价格回落，对于股票投资者来说回撤风险不大，但一旦担忧解除，那么股票向商品回归的弹性更大。对于周期股而言，风险收益比最佳。

继续抓住机遇

在我们长达2年的研究成果中，本轮大宗商品生产商的机会是供给约束+产能重建带来的经济中实物需求结构变化+货币重新流向实物的共同结果。短期的总量需求变化在过去1-2年中，证明其重要但不关键。当下，我们的建议是：第一，上游资源类企业部分：油、铜、煤炭、铝、油运、钢铁、贵金属。第二，金融板块在基本面见底时期有明显超额收益，银行、保险、券商、房地产；第三，全球制造业同步回暖，中国优势产业有望受益：专业机械、工程机械、机械零部件，新能源。

风险提示：国内经济大幅回落；海外超预期衰退；海外加息超预期。

（文章来源：民生证券）