水的诱惑和上市的诱惑。

水的生意，最难做，也最赚钱。连续4年蝉联中国首富的钟睒睒就是靠卖水起家的。同行娃哈哈，虽然没有上市，也曾让宗庆后三度问鼎中国首富。

23日，农夫山泉最大的对手、水界“万年老二”怡宝的母公司华润饮料也正式在港交所挂牌上市了。

华润饮料市值约380亿港元，是今年港股的第二大IPO，仅次于美的，是华润集团旗下的第18个上市公司。其基石投资者阵容也十分豪华，包括瑞银资产、香港中旅、中邮保险、橡树资本、博裕资本等。

华润饮料IPO后，新一轮的“水战”即将打响。

01农夫山泉的宿敌

单论“辈分”的话，其实华润才是包装饮用水行业的鼻祖。

相比华润饮料，消费者更熟悉的是大街小巷随处可见的小绿瓶——怡宝纯净水。

1984年，在深圳蛇口，中国龙环有限公司诞生，由贵阳刺梨产品开发公司、招商局蛇口工业区供水公司及环亚股份有限公司三方联手成立，这便是怡宝中国的前身。

同年，34岁的周敬良成为中国龙环的经理，他便是后来的“中国包装水之父”。

中国龙环最初不是做水的，其大单品是贵州特色——刺梨汁，由于市场反响平平，龙环公司才决定进行战略转型。

1990年，公司从香港引进了“纯净水”这一概念，绿色的“怡宝”瓶装纯净水横空出世，成为中国最早专业化生产包装饮用水的企业之一。

▲图源：怡宝官微

此后的怡宝经历了两次大变动，元气大伤。

第一次是在1991年，万科买下中国龙环51%的股份，大股东易主。

掌控实权的万科对原管理层进行了大换血，怡宝的灵魂人物周敬良出走怡宝。随后周敬良成立了深圳景田实业有限公司，在往后几年，著名的“水中贵族”百岁山，成全了他最初的高端梦。

1996年，华润集团旗下华润创业斥资买下怡宝中国67.25%的股权，1999年，又将剩下32.75%的股权一并买入。二次卖身后，怡宝中国成为华润饮料的全资子公司，次年“迁都”深圳。

千禧年前后，饮用水竞争异常激烈。彼时，宗庆后的娃哈哈是稳居第一的市场霸主，农夫山泉、康师傅也早已在在全国扩张中。但农夫山泉掀起“水质大论战”，在媒体会上论证了“纯净水”不仅不含矿物质，还可能会对人体带来潜在风险，随即，钟睒睒宣布农夫山泉全面停止“纯净水”生产。

这一结论给了纯净水大王娃哈哈致命一击，纯净水市场重回混沌时代。

怡宝在夹缝中获得一丝生机。

华润集团趁机更换旧包装、品牌迭代，以深圳为中心通过实施“西进、北伐、东扩”发展战略，走向全国市场。

2007年，怡宝市场销量破百万吨，成为名副其实的中国饮用水行业领先品牌，到2013年，怡宝已从腰部企业跻身行业头部，此后更是发展迅猛。

02蓄谋已久的上市

华润饮料以包装饮用水为核心，覆盖外出、居家、商务、餐饮、运动等多种消费场景，布局了“怡宝”、“至本清润”、“蜜水系列”、“假日系列”及“佐味茶事”等13个品牌的产品组合、共计56个SKU。

至今，怡宝仍是华润饮料的最主要利润来源。

2021年至2023年，华润饮料包装饮用水产品销售收入分别为107.97亿元、118.87亿元、124.05亿元；饮料产品销售收入分别为5.22亿元、7.17亿元、10.68亿元。

连续三年，包装饮用水收入在华润饮料总营收中占据九成以上份额，华润饮料几乎等于饮用水，而饮用水又几乎等同于怡宝。

另据灼识咨询出具的报告，华润饮料是中国第二大包装饮用水企业以及中国最大的饮用纯净水企业。其中，“怡宝”这一款纯净水产品在2023年的零售额超过300亿元人民币，32.7%的市场份额比排名第二至第五企业的总和还多，稳坐饮用纯净水第一品牌的位置。

也正是怡宝小绿瓶这一强势明星单品，撑起华润饮料的上市野心。

上市后的华润饮料也仅有两大股东，华润集团及Plateau分别拥有该公司60%及40%的权益。

目前，大股东华润集团旗下已经有8家公司在港交所上市。另外，在A股也有9家上市公司。此次华润饮料上市，华润集团收获了第18个IPO。

03双王争霸引水战

华润饮料上市，免不了要和怡宝的“宿敌”农夫山泉比较一番。

在怡宝冲刺港股之时，曾号称不生产纯净水的农夫山泉，就低调地推出了绿瓶纯净水，为了抢占市场，“绿瓶”农夫山泉纯净水将价格低至1元以下，二者在价格上暗暗较劲。

从产品侧看，华润饮料包装饮用水产品和饮料产品的销量和收入都呈上升趋势，2021年至2023年，营收分别为113.40亿元、126.23亿元和135.15亿元，年复合增长率达到9.17%，毛利率也达到43.8%、41.7%、44.7%。

但与农夫山泉相比，怡宝还是落后了不小的差距。2023年，农夫山泉的毛利率达到59%，远超华润饮料的44.7%；同期，农夫山泉的归母净利润更是达到120.79亿人民币，是华润饮料的十倍。

盈利能力悬殊，主要原因是纯净水和天然水商业运作方式的不同。

纯净水产品涉及到将自来水经过多道净化工艺后再进行包装销售，采用了自建工厂与合作工厂并行的生产策略，因此要多支付一笔合作生产伙伴服务费，这部分成本在报告期内占到了销售总成本的近30%。

而农夫山泉的主打产品是天然水，其生产主要依托自有的水源地，截至2023年，农夫山泉拥有106条饮用水生产线及31条饮料生产线，均为自建工厂，这也是农夫山泉超高毛利率的主要原因。

怡宝虽是最大的纯净水厂，市场份额接近三分之一，但从整体包装饮用水市场来看，农夫山泉的市场份额仍旧最大，为23.6%。

上市后，怡宝和农夫山泉的架，从超市货架上打到港股市场上。

根据今年2月怡宝第二大股东麒麟控股的交易信息，华润怡宝估值约为22.75亿美元，约合178亿港元。相比之下，被誉为“液体印钞机”的农夫山泉，最新市值3615.74亿港元，二者估值相差20倍。

华润饮料依赖大单品，一条腿走路的现状，多少也影响了市场的判断。

相比之下，农夫山泉旗下的东方树叶早已成为农夫山泉坚实的第二曲线，挑起大梁。截至2023年底，茶饮板块的营收占比已逼近30%，有效弥补了饮用水的增速放缓。

品类拓深、盈利能力双双落后，面对农夫山泉们的正面竞争，怡宝虽然背靠华润集团这棵“大树”，也没那么好乘凉。

▲图源：怡宝官微

前有狼后有虎。包装水市场除了几座大山外，还涌入了不少新玩家。比如，伊利、海天味业、元气森林、东方甄选等行业巨头也纷纷跨界进入饮用水市场，前不久胖东来也上架了自营饮用天然矿泉水，1.2元一瓶的价格秒售罄。

老对手娃哈哈也来势汹汹，宗馥莉完全执掌娃哈哈后，外界猜测，也许娃哈哈距离IPO也不远了。

上善若水，利万物而不争，但是人争。新一轮的水战揭开序幕。

如何提升毛利率、市占率，寻找强有力的第二曲线，将是华润饮料问鼎的关键。