创投说｜对赌、回购、耐心资本及IPO之痛

作者：小杜

审核：CFO大叔

校对：知棠

来源：公众号【亿云财务官】

近两年，在整体经济萎靡的阴霾笼罩下，投资机构已经对风险厌恶到了极致，几乎所有投资机构/基金都要求企业签对赌或回购协议。而新“国九条”政策的实施，国内A股市场加速优胜劣汰，IPO市场持续收紧。在如此艰难的境地下，该如何进行融资，寻找破局之法？

一、已经荒诞变味的对赌和回购

所谓对赌，指被投资公司或其创始人承诺如果若干年内达不到业绩承诺或上市的目标，就向投资者通过股权回购等形式提供相当于所投资金的补偿；如果达到的话，由投资方向被投资方支付现金或股权形式的奖励。现今，国内的所谓的“对赌”大致有两种形式，一是补偿型对赌；二是回赎型对赌。对赌协议在过去一段时间被投资机构滥用了，他们看到概念不错的项目，不加充分尽调，也无定价能力，更无谈判基础，对赌也不设下限。更有甚者，认为只要上市就能赚钱，干脆连业绩对赌都省了，直接做上市对赌，所以就把或多年后才会触发的不上市就回购的上市对赌，和以一两年经营指标做估值对赌，这两个不同的物种合二为一，变成短时间即触发的上市对赌。

而回购是指在该轮投资发生后若干年，一般是5年或以上，投资人有权要求公司回购投资人的投资，赎回价格一般是本金加利息，回购条款在公司上市或被并购时自动取消。在早期美元基金在中国投资时，一般会要求股东回购应在不伤害公司正常运营的前提下方可实行，但后来这一条款到了人民币基金使用的时候发生了变化：由于在中国公司用自有资金回购股东的股权在法律上有很大的不确定性，因此投资机构就让创始人做回购承诺，不伤害公司经营这个前提自然就被忽略了，回购的义务落到了个人头上，甚至有些要求公司和创始人共同承担连带责任。上海市创业投资行业协会副会长章苏阳也观察到，“以往一般是公司层面回购，现在逐渐延伸至企业家个人回购了。”

二、对赌、回购的底线在哪里？

在面临严峻挑战的今天，去冒然地剔除对赌、回购条款，确实是有难度的，但对赌、回购条款绝对不应该成为项目标配，或者说应该有个前提：不把企业或创始人逼上绝路。在企业深陷困境并触发了回购条款，且执行回购对企业没有任何帮助的情况下，其实应该考虑是否可以对回购权进行必要的延期，或者对触发情形做调整，或者对于回购权、回购义务方、创始人应当承担的责任做一些减免和调整，而不是一刀切地指望一纸公文来解决后续问题。否则，一些优质企业在IPO收紧的态势下，不仅要面对上市遥遥无期，又要面临赎回或对赌压力，最终因踩踏式的对赌、回购条款而葬送。然后全行业也将因为“对赌、回购风波”损失掉非常多敢于冒险的创业者群体，损失掉非常多对这个市场可能抱有观望情绪的LP群体。

三、耐心资本仍然任重而道远

如今，经济持续下行、IPO不畅、外币基金撤场、民间资本沉寂，耐心资本已然成为了呼声很高的“稀缺资源”。虽然在一些领域，国资已经作为耐心资本存在了，尤其是地方国资，受到了创业者的关注。但国资机构受自身防范国资流失风险的监管要求，一般偏向于中后期投资风险比较低的企业以及上市公司。并且尽管有容错机制的尝试，但国资除了保值增值要求和审计追责以外，还有漫长复杂的决策流程和迟缓低效的决策效率。

为鼓励国资机构投小投早，6月19日，国务院办公厅发布《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》（下称“创投17条”），非常精准的涉及了投资机构关心的问题，在政策上给了投资机构底气，让国有创投更有耐心地做长期资本。但倡导创投/风投行业成为耐心资本仍然任重而道远，私人资本由于具有短期性和逐利性，难以发挥长期战略资本的作用。因此，未来或将形成以国资为主导，社会资本参与投资的政府与市场多层嵌套的合作模式，积极吸引、引导和激励更多社会资本和外资创投基金进入耐心资本领域。

所以对于初创企业来说，破局的关键在于：一是要提升自身的造血能力，不可以再走画饼算市场总份额估值的路线。二是要保证合法合规经营，在流程上流程化、协议化、纸质化。三是要建立良好的沟通和信任，积极听取投资者的意见和建议。让投资人对风险知情，对管理知情，对企业的实际经营状况知情。此外，还要审视自己的赛道领域与国资所在地产业基础和政策匹配度，结合自己企业资本化道路进行综合考虑，同时要避免控制权的转移，加大对知识产权的保护。

总结点评：

要解决企业和创业者的融资问题，一方面需要LP对GP更加务实地衡量履行回购义务的尺度，另一方面需要在一级市场形成以国资为主导，社会资本参与投资的政府与市场多层嵌套的耐心资本合作模式，给这些企业和创业者一些喘息的空间。让企业和创业者不再陷入融资、上市遥遥无期又承受对赌、回购压力的两难境地，同时企业和创业者需要转换思路，综合考虑自身实际情况与国资“共舞”，积极寻找出路和破局的机会。

参考文章：

1、《“如果私募不允许保本，那么LP凭什么要求GP回购？”》.今日头条，投中网；

2、《对赌协议大起底：凛冬之下，影视行业是否该戒“赌”？》.今日头条，周俊武律师。

作者简介：

小杜，亿云财务官（CFO）新媒体运营官。亿云财务官（CFO）——以“亿万企业的云端CFO，企业家们的专家智囊团”为愿景，聚焦并深耕以电商消费、影视文娱和科技行业为主的三大领域，提供以“战略+财税+资本”为核心特色解决方案，助力亿万企业实现从“赚钱”到“值钱”的转型升级，打造“战略+财税+资本”的三驱联动新引擎、新动能。